（文末照例有一張圖總結(jié)）

(相關(guān)資料圖)

大家好，我是很帥的分析師

看似高冷實(shí)則社恐的波洛

今天我準(zhǔn)備來聊聊?

穩(wěn)增長(zhǎng)政策

的隱藏大招

端午節(jié)后，大A繼續(xù)躺平擺爛，主線AI帶頭跳水，三大指數(shù)都跌超1%，上證指數(shù)眼看要奔著3,100去了。

俗話說得好「A股破破爛爛，政策縫縫補(bǔ)補(bǔ)」。

最近市場(chǎng)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期持續(xù)升溫，那么問題來了——

今天我們就來聊一聊——

Part 1

當(dāng)弱復(fù)蘇只剩弱的時(shí)候?

一季度的樂觀預(yù)期過后，局面似乎急轉(zhuǎn)直下——

自一季度信貸開門紅之后，社融規(guī)模連續(xù)兩個(gè)月不及市場(chǎng)預(yù)期；主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也全面下滑，海外需求回落，內(nèi)需也受制于信心不足。

目前來看，二季度GDP可能不及預(yù)期，今年想維持5%的增速目標(biāo)并不輕松。

經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差，也有政策不給力的鍋，今年前五個(gè)月的廣義財(cái)政支出累計(jì)同比增速只有區(qū)區(qū)0.6%左右，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度也落后于歷史同期。

好在最近決策層的注意力重新回到了穩(wěn)增長(zhǎng)，6月逆回購(gòu)利率和MLF利率（政策利率）雙雙下調(diào)、6月16日的國(guó)常會(huì)更是明示之后會(huì)有一大波「穩(wěn)增長(zhǎng)」政策出臺(tái)。

于是乎，這段時(shí)間關(guān)于政策的討論又多了起來，「穩(wěn)增長(zhǎng)」政策預(yù)期升溫，市場(chǎng)開啟了新一輪的政策博弈。

當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的確非常微妙，因?yàn)?strong>七月政治局會(huì)議就要到了，而這是一個(gè)重要的決策調(diào)整窗口。

新一屆政府班子在三月進(jìn)行了政策布局之后，到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)季度的反饋期，決策部門獲得了大量的信息。

所以在七月政治局會(huì)議，政府有可能根據(jù)這些系統(tǒng)性信息作出重大的決策調(diào)整。

比如2018年上半年的政策定調(diào)是去杠桿和金融安全，但是去杠桿導(dǎo)致民間投資信心不足，再加上中美經(jīng)貿(mào)摩擦開始，當(dāng)年七月份政治局會(huì)議果斷轉(zhuǎn)向「六穩(wěn)」，之后的政策支持也更給力了。

正所謂「形勢(shì)比人強(qiáng)」啊，眼下經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)確實(shí)有點(diǎn)慘，所以市場(chǎng)都巴巴等著接下來政策能放大招。?

Part 2

還有哪些牌可以打？

與其在一旁搓手手，咱不妨來盤一盤這局「穩(wěn)增長(zhǎng)」，政府手里都有哪些「大招」。

我們可以把「穩(wěn)增長(zhǎng)」政策大招簡(jiǎn)單粗暴地分為單體攻擊和范圍攻擊兩種。

前者的影響局限在少數(shù)行業(yè)，但效果立竿見影，比如各種產(chǎn)業(yè)扶持政策。

后者對(duì)所有行業(yè)都有影響，但效果可能有限，比如降準(zhǔn)、降息。

想通過逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，政策的主要抓手是基建和地產(chǎn)。

1. 基建

今年上半年基建投資增速下滑明顯，4月之后，反映基建開工情況的高頻指標(biāo)瀝青開工率開始大幅跳水。

主要因?yàn)榻衲曦?cái)政小日子不好過，預(yù)算內(nèi)資金緊巴巴的。

這顯然跟穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)背道而馳。

那么為了讓基建投資能持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)的效果，大概率得仰仗預(yù)算外融資的配合。

當(dāng)前呼聲比較高的是政策性開發(fā)性金融工具和特別國(guó)債。

這里頭，我比較看好的是政策性開發(fā)性金融工具。

政策性開發(fā)性金融工具，簡(jiǎn)單來說就是由政策性、開發(fā)性銀行通過發(fā)行金融債券來募集資金，再投放給那些國(guó)資委審核確定的重點(diǎn)項(xiàng)目。

一方面，它可以直接抵扣項(xiàng)目資本金，在不超發(fā)貨幣的條件下，讓資金直達(dá)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)「精準(zhǔn)滴灌」。

另一方面，它對(duì)社會(huì)資本的杠桿拉動(dòng)效果比專項(xiàng)債還要好一些。

去年三大政策性銀行共計(jì)推出了7,400億的政策性開發(fā)性金融工具，主要投向基建和科技創(chuàng)新，對(duì)于信貸的拉動(dòng)作用大概是五倍。

至于今年到底會(huì)不會(huì)出臺(tái)，會(huì)出臺(tái)多少額度，接下來的七月政治局會(huì)議是重要的觀測(cè)時(shí)點(diǎn)。

另外，特別國(guó)債的討論也比較多，但特別國(guó)債出臺(tái)的可能性相對(duì)低一些。

畢竟特別國(guó)債講究一個(gè)「特別」，是在特殊時(shí)期服務(wù)于特定用途。

咱們歷史上總共也就發(fā)行了3次特別國(guó)債（不包括到期續(xù)債），分別是1998年應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)、2007年對(duì)沖外匯占款、2020年應(yīng)對(duì)新冠疫情。

相比于「穩(wěn)增長(zhǎng)」，它更多體現(xiàn)的是「突發(fā)應(yīng)急」屬性。

2. 地產(chǎn)

地產(chǎn)政策也是市場(chǎng)期待加碼的方向，但恐怕這方面能做的不多，比較理想的狀態(tài)是把銷售穩(wěn)住。

需求側(cè)的政策差不多已經(jīng)「應(yīng)出盡出」了。

目前首套房房貸利率是4%，已經(jīng)降到歷史低位；大量城市放寬了限貸，降低首付比例，除了一線城市在「房住不炒」基調(diào)下還比較克制。

房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期已經(jīng)被打破，地產(chǎn)投資屬性弱化；剛需購(gòu)房意愿又受制于收入預(yù)期和居民信心，需求短期內(nèi)快速修復(fù)的可能性比較低。

從這個(gè)角度看，地產(chǎn)整個(gè)行業(yè)的β可能比較弱。

倒是供給側(cè)政策可能會(huì)有所作為。

目前地產(chǎn)行業(yè)面臨信用違約風(fēng)險(xiǎn)、保交樓風(fēng)險(xiǎn)和地產(chǎn)商退市風(fēng)險(xiǎn)三大風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)政策有比較強(qiáng)的訴求。

特別是房地產(chǎn)債在今年的七月份和九月份有兩個(gè)小高峰。

房地產(chǎn)融資的三支箭雖然早已祭出，但目前還是比較偏向國(guó)企以及少數(shù)頭部民企。

如果未來進(jìn)一步鋪開，中小房企融資狀況得到改善，可能會(huì)有比較好的表現(xiàn)。

在「范圍攻擊」里，大家最關(guān)注的恐怕就是降息了。

3. 降息

降息確實(shí)是「穩(wěn)增長(zhǎng)」的標(biāo)配選項(xiàng)之一。

然而6月份這輪降息的作用，不能說是力挽狂瀾，只能說是杯水車薪。

你也不能說它完全沒用，從居民端來看，降息能夠?qū)嶋H減輕居民部門的負(fù)債壓力。

房子是居民資產(chǎn)和負(fù)債的雙料大頭，5月份樓市二手房?jī)r(jià)格明顯降溫，房?jī)r(jià)下降會(huì)導(dǎo)致居民房產(chǎn)價(jià)值縮水，但該還給銀行的債可一分不能少還。

而LPR利率降低會(huì)傳導(dǎo)到居民貸款利率，實(shí)實(shí)在在減少了居民房貸。

從歷史數(shù)據(jù)上來看，當(dāng)房?jī)r(jià)指數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，央行往往會(huì)降息來緩解居民端的「資產(chǎn)負(fù)債表衰退」。

不過就目前10bp這點(diǎn)降息，對(duì)企業(yè)端融資成本的實(shí)際影響比較有限，更多是釋放寬松信號(hào)的作用。

因?yàn)樵诋?dāng)前通脹偏弱的環(huán)境下，實(shí)際貸款利率（實(shí)際利率=名義利率-通脹）已經(jīng)處于偏高水平。

拿比較能全面反映通脹水平的GDP平減指數(shù)來說，2022年一季度當(dāng)季同比+3.41%，而到了2023年一季度這一數(shù)字降到了0.94%。

光是通脹這一項(xiàng)，今年相比去年同期就差了兩百多個(gè)bp，降息10bp的幅度與之相比影響有限。

至于下半年會(huì)不會(huì)再次開啟降息，可以盯緊樓市價(jià)格這個(gè)錨。

Part 3

政策發(fā)力期該如何布局？

復(fù)盤去年的經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)政策的復(fù)蘇行情主要有三個(gè)階段——

階段一：政策落地前炒預(yù)期，博弈政策預(yù)期獲利的關(guān)鍵是預(yù)判哪里有超預(yù)期政策。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)剛好對(duì)應(yīng)這一階段，根據(jù)我們上面的推斷，穩(wěn)增長(zhǎng)政策在基建、地產(chǎn)方面可能有超預(yù)期的大招出臺(tái)。

可以關(guān)注一下同時(shí)受益于厄爾尼諾現(xiàn)象的新型電力系統(tǒng)建設(shè)、被譽(yù)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)底座的信息新基建等細(xì)分方向。

至于地產(chǎn)板塊，β比較弱的情況下可以找找α的機(jī)會(huì)。

另外，如果政策性開發(fā)性金融工具能夠成功發(fā)行，可以帶動(dòng)商業(yè)銀行等社會(huì)資本參與到重大項(xiàng)目的建設(shè)，緩解商業(yè)銀行資產(chǎn)荒的現(xiàn)狀，金融行業(yè)也能迎來一波機(jī)會(huì)。

階段二：政策預(yù)期得到證實(shí)，短期可忽略經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)炒復(fù)蘇。

從去年6月份、去年11月中旬至今年2月這兩輪復(fù)蘇預(yù)期行情來看，雖然政策力度不同，不過復(fù)蘇鏈各板塊的表現(xiàn)都是消費(fèi)>金融>地產(chǎn)>周期。

不過去年的經(jīng)驗(yàn)放到今年未必都有效，比如去年消費(fèi)格外強(qiáng)勢(shì)，除了穩(wěn)增長(zhǎng)政策加力，還跟防疫政策優(yōu)化導(dǎo)致居民消費(fèi)半徑擴(kuò)大有關(guān)。

階段三：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入驗(yàn)證期，逐漸回歸基本面。

不管是政策預(yù)期博弈，還是復(fù)蘇預(yù)期的博弈，行情的發(fā)展都比較快，節(jié)奏可能不大好把握。

那么，也可以考慮階段三——尋找業(yè)績(jī)有望在年內(nèi)兌現(xiàn)/基本面改善帶來的機(jī)會(huì)。

首先，「穩(wěn)增長(zhǎng)」往往會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，我們可以看到外資已經(jīng)率先有所反應(yīng)，險(xiǎn)資和私募的倉(cāng)位也有一定的回升。

這對(duì)A股整體上是個(gè)利好。

其次，「穩(wěn)增長(zhǎng)」通常會(huì)使得投資者提高對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，并預(yù)期更多高增長(zhǎng)行業(yè)出現(xiàn)。

這時(shí)短期業(yè)績(jī)的重要性會(huì)更加凸顯，完全基于未來成長(zhǎng)空間的純主題投資，強(qiáng)勢(shì)程度可能會(huì)下降。

基于這種思路，我們可以在那些庫存去化，盈利增速已經(jīng)觸底回升的行業(yè)上找找機(jī)會(huì)，比如，電氣設(shè)備、家用電器等。

照例一張圖總結(jié)一下——

「Greed is good.」

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???風(fēng)險(xiǎn)提示：政策出臺(tái)不及預(yù)期；歷史復(fù)盤失效。

本文分析師/?波洛

圖片與編輯/波洛，狐貍

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參考資料/

《申萬宏源-博弈政策，不如堅(jiān)持主題思維》《中信證券-月度政策觀點(diǎn)更新：穩(wěn)住陣腳，徐徐圖之》《光大證券-政策預(yù)期再起，行業(yè)投資節(jié)奏如何把握？》《民生證券-宏觀專題研究：耐心等待政策的「出牌」節(jié)奏》《國(guó)金宏觀·趙偉團(tuán)隊(duì) | 政策的邏輯》《銀河宏觀策略之聲 | 政策展望》《華創(chuàng)張瑜：不能只談「弱」》《高盛-中國(guó)：持續(xù)增長(zhǎng)逆風(fēng)和政策反應(yīng)受限導(dǎo)致GDP預(yù)測(cè)下調(diào)》《興業(yè)證券丨推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好政策預(yù)期下的投資機(jī)會(huì)展望》

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