618大促，市場為何不認(rèn)“老牌電商”了

每逢電商大促，市場和輿論中總會被一些似是而非的觀點裹挾，一方面認(rèn)同這是行業(yè)的一場狂歡，消費者或主動或被動投身于全行業(yè)所營造的節(jié)日氣氛之中，這堪稱零售行業(yè)大禮包；另一方面，總有觀點認(rèn)為低價策略會傷害商家利益，這又是一個用戶和平臺受益，商家利益受損的畸形市場行為。

又到每年的618大促日，上述對立觀點在輿論場中可謂是比比皆是，在“零和博弈”思維下，人們總愿意相信一方的利益乃是通過對另一方的“榨取”而來，盡管都在喊著“雙贏”，但思維仍是相當(dāng)滯后。

【資料圖】

本文核心觀點：

其一，商家的定價策略并非輿論所想象那般的“被迫”，而是構(gòu)建在邊際成本基礎(chǔ)上的主動行為，換言之，誰能給企業(yè)帶來低廉的邊際成本，商家就可以在平臺施展低價策略，且依然可以利潤最大化；

其二，舊電商平臺正在喪失定價指導(dǎo)權(quán)，新電商在此展現(xiàn)勃勃生機(jī)；

其三，大零售復(fù)蘇等待周期性的好轉(zhuǎn)。

市場為何輕視“老電商”

電商概念股頗為繁雜，在此我們選擇四個頭部企業(yè)進(jìn)行分析（阿里，京東，拼多多和快手），這些公司所處發(fā)展周期各不相同，商業(yè)模式也多有區(qū)別，是非常值得我們研究的。

上圖中我們整理了2022年至今上述四家公司的市值波動情況（基準(zhǔn)設(shè)為“1”），可以比較清楚看到在6月，11月大促時期，上述公司股價均有一次明顯的反彈，盡管影響股價有多方面因素（如流動性，宏觀經(jīng)濟(jì)等），但市場對于零售大促給予積極定性也是非常確定的，換句話說，市場將大促視為行業(yè)景氣度的觀察窗口，并以此調(diào)整行業(yè)和個股定價。

這就到了我們的第二個發(fā)現(xiàn)，在歷次大促股價反彈中，阿里與京東走勢更為接近，拼多多和快手則更為接近。簡單來說，老牌電商企業(yè)步調(diào)更為一致，與新興平臺有明顯區(qū)隔。

市場的觀感和判斷往往代表著其對企業(yè)的“定性”，老牌電商企業(yè)雖然交易規(guī)模仍然遙遙領(lǐng)先于新平臺，但無論是基于行業(yè)潛力抑或是均值回歸效應(yīng)，其增長速度都是在下滑的（2023年Q1，淘寶和天貓GMV乃是呈下降態(tài)勢的），這也就會影響平臺對商品價格的把控力。

供需關(guān)系是分析宏觀價格的最重要方法，價格是供需關(guān)系再均衡的產(chǎn)物。當(dāng)前我國面臨內(nèi)需不足的壓力，使價格中樞有繼續(xù)下行的可能，這也就構(gòu)成了618低價折扣的理論基礎(chǔ)。

如果我們從微觀視角入手，就會有新的發(fā)現(xiàn)。

在一個充分競爭市場環(huán)境下，要使企業(yè)利潤最大化其定價策略應(yīng)該滿足“價格=邊際成本”。在上圖中的P1價格便是企業(yè)利潤最大化的定價策略。

在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)視野下，企業(yè)的定價策略本質(zhì)上是錨定邊際成本（增加一單位收益所消耗的成本），而邊際成本等于邊際收益時利潤最大化。在產(chǎn)業(yè)高速增長之時，商家可獲得市場新增紅利，邊際成本不斷下探，也就下移了利潤最大化的價格P1。

簡單回顧理論框架之后，我們再來看上述四家公司在電商大促的表現(xiàn)。

老牌電商平臺阿里和京東，其增長邊際效應(yīng)的疲弱是顯而易見的，對于平臺商家而言，其邊際成本曲線就面臨不斷上移的壓力，企業(yè)利潤最大化時的價格中樞也必然跟隨上行。在很長一段時間，許多消費者都認(rèn)為老牌電商平臺的價格優(yōu)勢在淡化，本質(zhì)上乃是平臺邊際增長鋒芒不再之時，平臺喪失了對商家價格的指導(dǎo)權(quán)。

在邊際效應(yīng)遞減之時，平臺若要重新拿回定價指導(dǎo)權(quán)，就需要人為降低邊際成本，簡單來說就是流量補(bǔ)貼，成本減免，以此拉低邊際成本曲線，實現(xiàn)平臺商品在價格方面的競爭力。

在今年618，無論是淘寶和天貓還是京東，都對補(bǔ)貼表達(dá)了濃厚的興趣（阿里方面更表示補(bǔ)貼力度“史上最大”），于是這就產(chǎn)生了如下疑問：

補(bǔ)貼在短期內(nèi)會有效果，但也會對損益表產(chǎn)生負(fù)面影響（某種意義上說對商家的補(bǔ)貼都是在消耗股東信心）。補(bǔ)貼的目的乃是“不補(bǔ)貼”，如果企業(yè)運營不能通過補(bǔ)貼有根本性改善，那么補(bǔ)貼也僅僅是延遲衰老而已，且在此還要損耗大量股東權(quán)益。

站在企業(yè)家角度思考，通過補(bǔ)貼爭取企業(yè)改革時間窗口，以補(bǔ)貼來確?；ヂ?lián)網(wǎng)的注意力經(jīng)濟(jì)和人氣效應(yīng)，這都是無可厚非的，我們也是完全認(rèn)同的。但從投資市場立場去看待此問題，就必然會產(chǎn)生“不確定感”，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險在放大，于是市場用手中資金投票，產(chǎn)生前文所描述的現(xiàn)象。

對比之下，拼多多和快手仍然處于中高速增長期，商家在平臺的邊際成本更低（紅利效應(yīng)更明顯），平臺對商品的定價指導(dǎo)能力更強(qiáng)，盡管618也有針對商家的補(bǔ)貼和優(yōu)惠政策，但目標(biāo)與老牌電商是不同的（如快手對品牌商家補(bǔ)貼，其本質(zhì)是奔著平臺升級而去）。

本部分我們從市場和理論框架入手，對618大促做了簡答分析，核心觀點如下：

其一，低價并非是衡量平臺和商家博弈的單一指標(biāo)，而是要將其放置在“邊際效應(yīng)”這一分析框架之下，如果平臺具有明顯的邊際效應(yīng)，商家的定價中樞也會隨之下行，此時商家仍然可以可以實現(xiàn)利潤最大化；

其二，市場對新舊電商模式的觀感，很大程度上是風(fēng)險評估的結(jié)果，以補(bǔ)貼拉低邊際成本，人為構(gòu)筑價格護(hù)城河的模式是否可持續(xù)，這些問題都在困擾著老牌電商企業(yè)。

大消費不盲從性悲觀

關(guān)于當(dāng)前內(nèi)需環(huán)境，從CPI和PPI的低迷入手去看待，“通縮”兩個字呼之欲出，也因此市場很多人士認(rèn)為大零售已經(jīng)度過黃金期，在“通縮”預(yù)期越加明顯之時，怎能去談消費紅利呢？

此觀點非常有市場，被許多知名人士傳播之后幾乎成了市場共識，我們對此是持質(zhì)疑態(tài)度的。

PPI也好，CPI也罷，其一方面屬于低頻數(shù)據(jù)，另一方面其統(tǒng)計口徑也會產(chǎn)生噪點（如CPI食品類權(quán)重過高，PPI則又包含了出口業(yè)務(wù)這一干擾項）。理清上述問題，我們還是要從經(jīng)濟(jì)周期的角度入手。

在上圖中我們可以非常清晰看到，經(jīng)濟(jì)周期以3-5年的頻率出現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)的庫存，出廠價格，利潤均呈規(guī)律性的波浪狀，這也是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的基本理論之一。也不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國確實正處于三項指標(biāo)雙雙下行的壓力之下，具體表現(xiàn)則為“通縮”的臨近，但追究其原因，則是經(jīng)濟(jì)周期與消費信心的疊加，產(chǎn)生了雙重影響。

但此種情況還會持續(xù)多久呢？許多人士給出了不同的答案，在我們看來，大消費周期性的重新回歸，不僅僅要看當(dāng)前所謂的通縮指標(biāo)，更要看宏觀的供需關(guān)系的逆轉(zhuǎn)。

舉例而言，每一次經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整都是以極高的代價實現(xiàn)，在此過程中無數(shù)企業(yè)退出市場，最終實現(xiàn)市場“供給側(cè)重組”，供需關(guān)系重新獲得均衡，留存企業(yè)獲得定價權(quán)，利潤得到滿足，再開啟一輪新周期。

以我們最熟悉的服裝行業(yè)為例，2017年行業(yè)庫存達(dá)到峰值，其后便處于穩(wěn)定的去庫存階段，2023年4月行業(yè)庫存水平乃是一年內(nèi)較低水平。許多人看到此數(shù)據(jù)會認(rèn)為是“內(nèi)需不足拖延復(fù)蘇”，但對比零售數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在去庫存周期內(nèi)，內(nèi)需仍然相對穩(wěn)定，2023年4月行業(yè)零售同比增長接近40%，與上年平均也有7%以上的增速。

一方面行業(yè)在持續(xù)出清（庫存減少很大程度上是以參與企業(yè)的退出為代價的），留存企業(yè)掌握定價權(quán)的劇情極有可能會再次上演，我們只需要等待：1.出清力度到底有多大，看庫存的回落速度；2.消費者信心的持續(xù)回歸。

在此分析框架內(nèi)，我們就對大消費產(chǎn)生了如下觀感：

其一，大消費也是周期性的產(chǎn)物，此時說行業(yè)紅利消失，其實是忽略了周期性這一客觀要素；

其二，短期內(nèi)大消費仍然承壓，長期內(nèi)我們?nèi)匀豢梢灶A(yù)見紅利，只是沒以前那般豐厚；

其三，對于個體企業(yè)，如抖快，拼多多去進(jìn)行品牌的消費升級，以邊際增長效應(yīng)拉動品牌商家向心力是完全沒問題，這也是吃下個周期性的必要準(zhǔn)備，對于老牌電商平臺，穩(wěn)定市場份額和規(guī)模就顯得尤為重要。

在撰寫本文時，也經(jīng)常要陷入思維慣性中去，我們所做的唯有敗落思考的路徑依賴，以框架和理論提高自己的分析能力，以對事物有比較清晰的認(rèn)識。關(guān)于零售，不同人以不同角度自然會得到不同結(jié)果，對于我們，首先要摒棄的乃是“立場先行”，最后祝福大零售賽道可以重獲新生。

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