中金：存款還有多少降息空間？

以下文章來源于中金貨幣金融研究 ，作者林英奇、許鴻明等

【資料圖】

根據(jù)證券時報[1]，6月8日起，多家國有大行將調(diào)整存款利率，其中，活期存款利率下調(diào)5個基點至0.2%，2年期掛牌利率下調(diào)10bp至2.05%，3年期和5年期掛牌利率均下調(diào)15個bp至2.45%和2.5%。

為何此時存款降息？此輪國有大行存款利率下調(diào)是2022年9月之后的再度下調(diào)，我們有以下四點解讀：1）2022年至今貸款需求偏弱，貸款利率持續(xù)下行，1Q23銀行息差降至1.91%的歷史新低，存款降息旨在降低銀行負債成本，穩(wěn)定銀行息差；2）長端存款利率下調(diào)更多，旨在“壓平”存款利率曲線，與國債收益率曲線趨近，從而降低銀行長端負債壓力，縮短負債久期；3）2022年以來理財凈值化、股市波動、房地產(chǎn)市場疲弱的環(huán)境下居民財富流向存款，個人定期存款同比增速上行至22%的2012年以來最快水平，而今年貸款投放前置、后續(xù)可能放緩，攬儲壓力減輕；4）存款降息也有望增加消費傾向、減少存貸款利率倒掛導(dǎo)致的“資金套利”。

存款降息對銀行利潤貢獻的測算。考慮到4月《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》[2]增加了對存款利率合意調(diào)整幅度的考核，我們預(yù)計后續(xù)中小銀行有望跟進同步下調(diào)。假設(shè)活期/兩年期/三年期/五年期定期存款利率分別下調(diào)5bp/10bp/15bp/15bp，我們估算能節(jié)約銀行負債成本約1200億元，正向貢獻銀行凈息差/營收/凈利潤3bp/1%/3%（年化），其中活期存款占比較高的上市銀行更為利好。

存款還有多少降息空間？我們認為此次降息后，未來1-2年存款平均利率仍有約20bp的進一步降息空間（不包括此次降息），主要邏輯基于2020年以來銀行貸款利率已下行超過2017年的低點，而存款利率2020年基本持平，仍高于2017年水平約40bp；其中約15bp為存款定期化的影響，25bp為存款利率上行導(dǎo)致；2020年以來存款利率“剛性”、貸款利率下行導(dǎo)致銀行凈息差下降46bp。因此，我們認為如果假設(shè)存款利率跟隨貸款利率調(diào)降，存款利率有望下調(diào)25bp回到2017年水平。其中，定期存款和企業(yè)活期存款下調(diào)空間較大（包括規(guī)范協(xié)定存款、通知存款、結(jié)構(gòu)性存款、互聯(lián)網(wǎng)存款等“創(chuàng)新存款產(chǎn)品”）。在此假設(shè)下，不考慮存款活期化影響，估算能節(jié)約銀行負債成本約7000億元，正向貢獻上市銀行凈息差/營收/凈利潤17bp/8%/16%。

LPR會下調(diào)嗎？考慮到新發(fā)放對公貸款和按揭貸款利率已降至歷史最低水平，我們認為當(dāng)前融資成本已非經(jīng)濟的核心矛盾，更重要的是通過財政、基建、房地產(chǎn)政策穩(wěn)定市場預(yù)期；此外，此輪存款降息旨在降低銀行負債成本，因此MLF下調(diào)必要性不高。但考慮到LPR形成機制為“MLF+加點”，加點取決于資金成本、市場供求、風(fēng)險溢價等，因此不排除銀行負債成本下調(diào)帶動LPR單邊下調(diào)5-10bp。

銀行長期盈利有望見底，估值繼續(xù)重估。我們在近期發(fā)布的報告《探索銀行低估值之謎》[3]中提出銀行長期ROE和息差企穩(wěn)的邏輯，在此條件下銀行股前向市凈率有望修復(fù)到2020-2021年均值0.7-0.8x的水平，相比當(dāng)前的0.5x左右隱含30%-50%的修復(fù)空間。本輪存款降息驗證了我們此前的觀點，有望成為銀行繼續(xù)重估的催化劑。我們重申推薦低估值、高股息、經(jīng)營穩(wěn)健、業(yè)績存在改善空間的國有大行。我們繼續(xù)推薦區(qū)域經(jīng)濟存在活力、盈利表現(xiàn)相對較好的區(qū)域性銀行。

風(fēng)險

經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)風(fēng)險繼續(xù)擴散。

圖表：2021年以來長端定期存款利率下調(diào)較多，利率曲線平坦化

資料來源：融360，Wind，中金公司研究部 圖表：2020年以來銀行貸款利率創(chuàng)新低，而存款利率仍高于2017年水平40bp

資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表：以2022年存款成本率測算，相比2017年有約40bp的下行空間，其中利率下調(diào)/活期化分別貢獻25bp/15bp

資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部 圖表：中小銀行定期存款利率后續(xù)仍有補降空間

資料來源：融360，中金公司研究部 圖表：各項貨幣政策利率已低于2017年低點

資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表：個人定期存款利率高于2017年水平約40b

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資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表：企業(yè)定期存款利率高于2017年水平約20bp

資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表：個人活期存款利率與2017年水平基本持平

資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表：對公活期存款利率高于2017年水平約25bp

資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表：存款降息有望打開國債利率下行空間

資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表：定期存款增速較快，活期存款增速較慢

資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表：2018年以來存款定期化趨勢明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表：個人定期存款收益率高于其他主要金融產(chǎn)品

資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表：個人定期存款規(guī)模增速明顯高于其他主要金融產(chǎn)品

資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表：2020年以來結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模壓降

資料來源：Wind，中金公司研究部 圖表：2022年9月存款自律定價機制上限下調(diào)

資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部 圖表：上市銀行1年以上定期存款占全部定期存款約37.8%

注：數(shù)據(jù)截至1H21 資料來源：Wind，中金公司研究部

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