內(nèi)容提要：

1、疫情以來(lái)我們印錢百萬(wàn)億，增長(zhǎng)超5成，但GDP和居民可支配收入只增長(zhǎng)了3成左右；

2、貨幣流動(dòng)速度持續(xù)降低，導(dǎo)致資本創(chuàng)造財(cái)富的能力持續(xù)下降；

(資料圖片僅供參考)

3、重投資輕消費(fèi)的獨(dú)特經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，是貨幣周轉(zhuǎn)速度越來(lái)越低的主要原因；

4、提高貨幣周轉(zhuǎn)速度，增強(qiáng)貨幣政策效率，必須抑制投資擴(kuò)大消費(fèi)。

一、疫情以來(lái)我們印錢百萬(wàn)億，增長(zhǎng)超5成，但GDP和居民可支配收入只增長(zhǎng)了3成左右

上周，國(guó)證（武漢）證券研究院的分析師們問(wèn)我：他們看到很多人說(shuō)美國(guó)這兩年的通脹，是因?yàn)橐咔槠陂g美國(guó)開(kāi)動(dòng)了印鈔機(jī)，印了天量的美元，導(dǎo)致供不應(yīng)求，價(jià)格暴漲，美國(guó)GDP規(guī)模再次甩開(kāi)我們，也是因?yàn)槊绹?guó)通脹嚴(yán)重。但他們?cè)谡頂?shù)據(jù)時(shí)又發(fā)現(xiàn)，這幾年人民幣的印鈔速度并不比美元慢，為什么不僅沒(méi)有像美國(guó)一樣供不應(yīng)求、通貨膨脹，反而物價(jià)指數(shù)越走越低，走到通縮的門口了？

與此同時(shí)，也有不少讀者問(wèn)我：這幾年我們注入流通中的貨幣量和社會(huì)融資都在以兩位數(shù)增長(zhǎng)，但GDP和居民收入增速在5%左右徘徊，CPI漲幅上個(gè)月回落到0.1%，環(huán)比連續(xù)3個(gè)月下跌，這些天量的資金都去哪了？

其實(shí)這兩個(gè)問(wèn)題，都是一個(gè)問(wèn)題。只是站的角度不一樣，問(wèn)法不同。這個(gè)問(wèn)題是一個(gè)很多人看到一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)存在矛盾，想不太明白的卻又比較重要的宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

從資金供給來(lái)看，疫情以來(lái)增速的確很快。

比如社會(huì)融資存量在2019年3月為235.25萬(wàn)億元，到2023年3月已經(jīng)增加到359.02萬(wàn)億元，增加了123.77萬(wàn)億元，相當(dāng)于18萬(wàn)億美元，比疫情前增長(zhǎng)了52.6%。

比如流通中的貨幣M2，2019年3月為188.94萬(wàn)億，到2023年4月膨脹到281.45萬(wàn)億元，增加92.51萬(wàn)億元，相當(dāng)于13.7萬(wàn)億美元，比疫情前增長(zhǎng)了49%。

但從收獲的經(jīng)濟(jì)成果看，明顯不如資金供給50%左右的增速。

比如GDP，從2019年一季度的21.72萬(wàn)億元，增加到2023年一季度的28.5萬(wàn)億元，只增長(zhǎng)31.2%，比同期社會(huì)融資存量的增速和M2增速低20個(gè)百分點(diǎn)左右。年化GDP僅增長(zhǎng)27萬(wàn)億元，不到同期新增社會(huì)融資的22%，不到同期M2新增量的30%。

比如居民可支配收入，從2019年一季度的8493元，增加到今年一季度的10870元，僅增長(zhǎng)28%，比同期社會(huì)融資存量的增速和M2增速要低45%左右。

從物價(jià)水平看，生產(chǎn)環(huán)節(jié)的物價(jià)指數(shù)，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI一季度同比平均下跌了1.57%，消費(fèi)端的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI一季度同比增幅回落到1.27%。

二、貨幣流動(dòng)速度持續(xù)降低，導(dǎo)致資本創(chuàng)造財(cái)富的能力持續(xù)下降

從資本與產(chǎn)出的邏輯關(guān)系來(lái)看，我國(guó)疫情以來(lái)持續(xù)的貨幣寬松政策，向市場(chǎng)釋放了巨量的資金，新增了天量的債務(wù)，但產(chǎn)出的經(jīng)濟(jì)成果不多，未推升消費(fèi)需求，表層的原因是貨幣流通速度持續(xù)降低，導(dǎo)致資本創(chuàng)造財(cái)富的能力持續(xù)下降。

從注入到市場(chǎng)中的貨幣量來(lái)看，疫情期間我們和歐美相近。但近20年以來(lái)，我們的印鈔速度比歐美快幾倍，注入市場(chǎng)的貨幣總量，超過(guò)了美歐日的注入總量。

貨幣政策和資金要素的分配制度對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響，是一個(gè)長(zhǎng)期累積的過(guò)程。從最近20年這個(gè)時(shí)間段來(lái)看，除疫情初期的2020-2021年，發(fā)達(dá)國(guó)家改變了長(zhǎng)期穩(wěn)健的貨幣政策導(dǎo)致貨幣發(fā)行量突增，貨幣增速超過(guò)我們之外，其他時(shí)間我們基本上以發(fā)達(dá)國(guó)家2倍的增速向市場(chǎng)注入貨幣。

2022年底與2019年底比較，我們的M2增長(zhǎng)了34.1%，美國(guó)增長(zhǎng)了38.6%，歐盟增長(zhǎng)了23.3%，英國(guó)和日本分別增長(zhǎng)了16.4%和25.3%。我們的貨幣增速低于美國(guó)但高于歐洲和日本。但從規(guī)模上看，我們?cè)霭l(fā)了大約10.1萬(wàn)億美元，接近美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、日本這段時(shí)間增發(fā)的11.6萬(wàn)億美元的總和。

從更長(zhǎng)時(shí)間，比如2002-2022年來(lái)觀察，我們?cè)霭l(fā)的貨幣遠(yuǎn)超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家。

2022年底與2002年底比較，我們的M2增長(zhǎng)了5.6倍，美國(guó)只增長(zhǎng)了1.85倍，歐元區(qū)僅增長(zhǎng)1.07倍，英國(guó)和日本分別增長(zhǎng)了69.9和96.8%。我們的貨幣增速是美國(guó)的3倍，歐元區(qū)的5倍，英國(guó)的8倍，日本的6倍。

從規(guī)模上看，我們?cè)霭l(fā)了大約248萬(wàn)億人民幣折合約36.9萬(wàn)億美元貨幣，比美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、日本這20年增發(fā)的總和36.1萬(wàn)億美元還多。

但我們注入市場(chǎng)的貨幣產(chǎn)出遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國(guó)家。從2002到2022，美歐英日新增了25.5萬(wàn)億美元GDP，我們僅新增108.9萬(wàn)億人民幣GDP，折合16.2萬(wàn)億美元，比發(fā)達(dá)國(guó)家GDP增量少了36%。

原因在于我們的增發(fā)的貨幣多，流通中的貨幣規(guī)模大，但貨幣流通速度慢。

如果不考慮國(guó)際收支，經(jīng)濟(jì)學(xué)者M(jìn)V與PQ的關(guān)系，實(shí)質(zhì)上就是M2與GDP的關(guān)系。

如果廣義貨幣M2，能夠帶來(lái)很大的GDP， 則意味著新發(fā)行的貨幣流通速度快，創(chuàng)造財(cái)富的能力強(qiáng)。反之，就說(shuō)明該經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，貨幣流通速度慢，創(chuàng)造財(cái)富的能力較低。

總體上看，隨著各國(guó)財(cái)富的積累，對(duì)外投資的增多，貨幣流通速度呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)。但我們的貨幣流通速度一直比發(fā)達(dá)國(guó)家要慢得多。

2002年，我們的貨幣流通速度為0.66，低于美國(guó)的1.88，歐元區(qū)的1.75，英國(guó)的1.21和日本的0.79。

2022年，我們的貨幣流通速度降低到了0.45，仍然低于美國(guó)的1.19，歐元區(qū)的1.04，英國(guó)的0.81和日本的0.46。

如果考慮到國(guó)際收支，一國(guó)資本如果流入流出的逆差越大，其貨幣的流通速度就越慢。因?yàn)槠浞肿覩DP并不包括資本的海外收益。比如日本，一直是資本凈流出國(guó)，其凈流出與M2之比，超過(guò)了所有的發(fā)達(dá)國(guó)家，所以我們常說(shuō)日本在海外還投資了一個(gè)日本。但日本對(duì)外投資創(chuàng)造的海外GDP，并未計(jì)入日本。這也是日本最近20年看上去GDP增長(zhǎng)不多，但財(cái)富依然龐大的原因之一。

毫無(wú)疑問(wèn)，我們與歐美日對(duì)比，屬于資本凈流入國(guó)。如果考慮這一點(diǎn)，我們的貨幣流通速度實(shí)際上更低了。

三、重投資輕消費(fèi)的獨(dú)特經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，是貨幣周轉(zhuǎn)速度越來(lái)越慢的主要原因

我們作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，一個(gè)資本凈流入國(guó)，為什么貨幣的流通速度比一眾資本凈流出的發(fā)達(dá)國(guó)家還要慢很多？這源于我們獨(dú)特的、曾經(jīng)推動(dòng)了我們經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，但現(xiàn)在已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展最大障礙的重投資輕消費(fèi)的獨(dú)特經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

國(guó)證大數(shù)據(jù)通過(guò)對(duì)世界銀行公布的各國(guó)GDP、固定資產(chǎn)形成額、居民個(gè)人消費(fèi)額資料的整理，發(fā)現(xiàn)我們的GDP中，固定資產(chǎn)形成額占比的變動(dòng)趨勢(shì)與發(fā)達(dá)國(guó)家完全相反：發(fā)達(dá)國(guó)家的固定資產(chǎn)形成額占比越來(lái)越小，我們卻越來(lái)越大。

1980年，剛剛改革開(kāi)放，我們GDP中的固定資產(chǎn)形成額占比為28.6%，美國(guó)為23.5%，歐元區(qū)為25.2%，英國(guó)為22.8%，日本為35.3%。我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家差不多。

1992年，固定資產(chǎn)形成額占比增加到30.3%，1993年繼續(xù)增加到37.1%，2003年增加到38.3%。這段時(shí)間發(fā)達(dá)國(guó)家的固定資產(chǎn)形成額占比下降到20%左右。這段時(shí)期，我們的基礎(chǔ)設(shè)施比較落后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾是供給難以滿足日益增長(zhǎng)的居民需求，因此集中力量投資增加供給，滿足需求，無(wú)疑是正確的選擇。

2009年，我們的固定資產(chǎn)形成額占比突破40%，增加到43.8%，是發(fā)達(dá)國(guó)家的2倍以上。一直到現(xiàn)在，我們的固定資產(chǎn)形成額占比一直穩(wěn)定在40%以上。2022年為41.9%，美國(guó)為21.2%，歐元區(qū)為21.9%，英國(guó)為17.4%，日本為25.4%。

固定資產(chǎn)形成額占比長(zhǎng)期高居40%以上，必然會(huì)擠壓勞動(dòng)者收入，擠壓居民消費(fèi)，導(dǎo)致供求過(guò)剩。從而影響經(jīng)濟(jì)的正常循環(huán)，拉低貨幣周轉(zhuǎn)速度。

比如美國(guó)的固定資產(chǎn)形成額占比長(zhǎng)期穩(wěn)定在20%左右，居民個(gè)人消費(fèi)在GDP中的占比長(zhǎng)期維持在67%左右。但我們的居民個(gè)人消費(fèi)占比，隨著投資占比的攀升而持續(xù)下降。2002年我們的居民個(gè)人消費(fèi)占比為45.1%，美國(guó)為67.6%，我們達(dá)到了美國(guó)的67%。到2022年，我們的居民個(gè)人消費(fèi)占比減少到37.2%，美國(guó)略增到67.9%，我們僅為美國(guó)的55%。

投資占比高，消費(fèi)占比低，不僅通過(guò)擠壓居民消費(fèi)拉低貨幣周轉(zhuǎn)速度，還因?yàn)橄M(fèi)部門周轉(zhuǎn)速度原本就快于投資部門，周轉(zhuǎn)快的消費(fèi)部門占比越來(lái)越低，周轉(zhuǎn)慢的投資部門占比越來(lái)越大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化也拉低了貨幣周轉(zhuǎn)速度。

居民部門的資金周轉(zhuǎn)速度【（消費(fèi)支出+商品房支出）/（居民可支配收入+新增居民貸款）】2002年為0.87，2022年為0.85，變化并不大。但其在GDP中的占比從2002年的45.1%下降到了37.2%。

非居民部門的資金周轉(zhuǎn)速度則從2002年的0.56下降到0.35，與此同時(shí)，非居民部門在GDP中的占比，又從2002年的54.9%增加到了62.8%。

四、提高貨幣周轉(zhuǎn)速度，增強(qiáng)貨幣政策效率，必須抑制投資擴(kuò)大消費(fèi)

目前，宏觀經(jīng)濟(jì)最突出的問(wèn)題是勞動(dòng)力收入低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，居民消費(fèi)嚴(yán)重滯后于供給。我們的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)超越了我們現(xiàn)有的發(fā)展階段，我們的商品與服務(wù)供給，相對(duì)于需求已經(jīng)嚴(yán)重過(guò)剩。這就是非居民部門資金周轉(zhuǎn)速度越來(lái)越慢的主要原因。

因此，我們應(yīng)該迅速改變我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，馬上開(kāi)始抑制投資，將投資占用的資金用于提高勞動(dòng)力收入，將基本建設(shè)的錢轉(zhuǎn)移到居民消費(fèi)上。

第一、要提高國(guó)民收入分配中勞動(dòng)力價(jià)格占比。

2022年，美國(guó)在職勞動(dòng)者稅前工資總額占GDP的53.8%，稅后工資占36.4%，勞動(dòng)者向政府繳納的稅費(fèi)占17.3%。我們的勞動(dòng)力稅前工資占GDP的38.8%，稅后工資占GDP的26.6%，勞動(dòng)者向政府繳納的稅費(fèi)占12.2%。我們的勞動(dòng)者繳納的稅費(fèi)占比較低，是因?yàn)閭€(gè)體、靈活就業(yè)人員和農(nóng)村在職勞動(dòng)力中，相當(dāng)一部分不繳納醫(yī)保和社保。我們應(yīng)該參照美國(guó)的勞動(dòng)力價(jià)格占比，逐步提高勞動(dòng)力價(jià)格。

第二、要提高社會(huì)保障平均水平。

2022年，美國(guó)向居民退稅和轉(zhuǎn)移支付合計(jì)41473億美元，占當(dāng)年GDP的16.3%。同年，我國(guó)轉(zhuǎn)移支付占當(dāng)年GDP的8%，不及美國(guó)一半。全體中國(guó)人人均從政府拿到了再分配收入6891元，折合1025美元，只及美國(guó)人均的8.1%。我們的社會(huì)保障水平亟待提高。

第三、要降低居民債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2022年，美國(guó)居民負(fù)債余額為15.39萬(wàn)億美元，債務(wù)收入比為119%。我國(guó)居民負(fù)債余額為78.65萬(wàn)億元，折合11.7萬(wàn)億美元，債務(wù)收入比達(dá)到了150%，加上居民貸款存量利率遠(yuǎn)高于美國(guó)，比如2022年美國(guó)居民30年按揭貸款余額的平均利率只有3.1%左右，我們達(dá)到5.5%左右。我國(guó)居民債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。國(guó)證大數(shù)據(jù)據(jù)此計(jì)算，2022年美國(guó)居民的利息收入比為4%，我國(guó)居民的利息收入比高達(dá)8.1%，是美國(guó)的2倍以上。

就短期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策而言，實(shí)際上我們應(yīng)該考慮將投資的錢壓縮一半平均發(fā)給老百姓，不管老百姓是用于消費(fèi)還是還債，對(duì)整個(gè)社會(huì)而言，都有利于拉動(dòng)消費(fèi)。

【作者：徐三郎】

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