上市后周黑鴨的收入逐漸下降，疫情加速了這一趨勢。在低毛利的特許經(jīng)營門店收入占比快速提高后，周黑鴨的毛利率卻并未受到影響。

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楊現(xiàn)華/文

在業(yè)績預(yù)降最高超過90%的公告發(fā)布后，周黑鴨（1458.HK）股價并沒有明顯波瀾，甚至小幅上漲。在1月份業(yè)績傳聞流出后，周黑鴨給出了2023年業(yè)績目標(biāo)，提前崩盤的股價意味著市場已經(jīng)用腳投票。

業(yè)績下降的不止是港股的周黑鴨，A股上市的兩家競爭對手同樣大幅預(yù)降，只是周黑鴨利潤跌幅更大而已。不止是利潤，周黑鴨的收入也在下降。疫情或許加速了周黑鴨業(yè)績的下滑，但在上市后，周黑鴨的收入就從高位滑落。

2020年疫情后，周黑鴨放開加盟、加速線上等新零售渠道的開拓，截至2022年上半年，這些渠道已經(jīng)占到了公司收入約半壁江山。在自營店數(shù)量基本未變之下，整體收入下降和非自營渠道收入的增長說明，周黑鴨的自營收入在快速跳水。

有意思的是，周黑鴨的毛利率并沒有明顯下降，公司卻將利潤下滑原因歸結(jié)于收入和毛利率下降，2022年周黑鴨收入預(yù)降約20%，2022年下半年公司毛利率似乎跳水了。

疫情以來雖然業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，周黑鴨高管的薪水卻是一年高比一年，董事們的薪酬3年增長了約1.5倍。與之相比，普通員工就沒有這么幸運了，在一次性裁員逾千人后，周黑鴨的用工成本也沒有明顯的增長。

業(yè)績難有起色

周黑鴨預(yù)計2022年凈利潤不低于2000萬元，2021年公司凈利潤為3.42億元，這意味著全年周黑鴨凈利潤最多將下滑逾94%，再次刷新盈利新低。同時，周黑鴨預(yù)計2022年公司營收下降20%左右，2021年，周黑鴨實現(xiàn)營收28.7億元，即2022年收入在22.96億元左右。

2022年上半年，周黑鴨就已經(jīng)實現(xiàn)近12億元的收入，凈利潤1838萬元，意味著2022年下半年周黑鴨超過11億元的收入幾無利潤可言。不過，這樣一份預(yù)降90%以上的業(yè)績公告并未對股價造成太大影響。

這是因為早在一個月前，市場就流傳出2023年周黑鴨業(yè)績指引嚴(yán)重低于市場預(yù)期的傳聞，稱2023年周黑鴨利潤指引為1.5億-2億元，周黑鴨發(fā)布澄清公告稱，公司2023年將努力實現(xiàn)2億元或以上的盈利目標(biāo)。

澄清公告披露的事實顯示，市場傳聞也許并非完全是空穴來風(fēng)，周黑鴨給出的盈利目標(biāo)與傳聞并不懸殊。疫情爆發(fā)后的2020年和2021年，周黑鴨分別有1.51億元和3.42億元的凈利潤。2023年疫情影響漸漸消退，社會生活逐步正?；?，周黑鴨給出的2023年盈利目標(biāo)與疫情期間的盈利相仿，股價崩盤當(dāng)日一度跌去逾25%也就不奇怪了。

這顯然與機構(gòu)的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。在半年報披露后，多家機構(gòu)都直言周黑鴨業(yè)績低點已經(jīng)過去，下半年將迎來回暖。2022年四季度，國泰君安和國信證券都預(yù)計周黑鴨全年凈利潤在1億元左右，2023年有望在4億元上下。

因為疫情等原因造成業(yè)績變臉并不是周黑鴨的個案，諸多行業(yè)和上市公司都遭遇到了盈利虧損或者大幅下降的情況。同行中，絕味食品和煌上煌也都紛紛發(fā)布業(yè)績預(yù)告2022年盈利下降70%以上。但與競爭對手不同的是，周黑鴨的盈利在疫情前就已經(jīng)走上了下坡路。

周黑鴨是在2016年年底登陸港交所的，2017年，公司實現(xiàn)營收32.49億元，凈利潤為7.62億元。讓市場沒想到的是，這竟然成了周黑鴨盈利的高峰；2019年，公司收入31.86億元，凈利潤僅剩下4.07億元，收入小幅減少，凈利潤丟掉近一半。

2020-2022年疫情期間表現(xiàn)最好的是2021年，這一年公司收入28.7億元，凈利潤3.42億元，在此前后無論是收入還是凈利潤都相去甚遠(yuǎn)。即便如此，2021年的凈利潤僅是當(dāng)初高峰時的40%，而絕味食品和煌上煌兩大競爭對手分別在疫情期間創(chuàng)下盈利高峰。

競爭對手盈利拾級而上，周黑鴨逐級而下，鹵味行業(yè)在不斷增長中，原本是“盈利一哥”的周黑鴨賴以生存的自營模式在競爭中愈發(fā)顯得力不從心。

自營滑坡

2020年疫情之前，周黑鴨的鹵味食品主要依靠自營店。在客單價基本保持在60元的情況下，渠道的多寡成為推動收入增長的主要手段。上市前后，周黑鴨的自營店也保持了穩(wěn)定的增長，這是公司收入和利潤不斷增長的關(guān)鍵推動力。

2016-2019年，周黑鴨的自營門店數(shù)量分別為778家、1027家、1288家和1301家，增加了500余家。2017年，周黑鴨達(dá)到了收入和盈利的峰值，這就是說起初門店的增長能夠帶動收入增加，隨著門店規(guī)模的持續(xù)增加，渠道增長的邊際紅利消失了，收入開始停滯。

2017-2019年，周黑鴨門店增加了約300家，收入穩(wěn)定在32億元上下，單純依靠自營渠道的擴張已經(jīng)不能為周黑鴨貢獻(xiàn)更多的收入。2017年公司自營店單店收入為268萬元，2019年，下降至211萬元，在疫情爆發(fā)前，周黑鴨的單店收入頹勢盡顯。

因此，從這一點上看，2020年周黑鴨全面推出特許門店即加盟店也許是不得已而為之。而且由于疫情的影響，周黑鴨自營店的收入進(jìn)一步減少，加盟店的進(jìn)入可以減緩公司收入的縮水。

2020-2021年以及2022年上半年，周黑鴨自營門店的期末數(shù)量分別為1157家、1246家以及1342家，與2019年相比總體變化不大；特許經(jīng)營門店的期末數(shù)量分別為598家、1535家以及1818家，已經(jīng)遠(yuǎn)超自營門店。

隨著特許門店的激增，其收入占比也快速增長。2020-2021年以及2022年上半年，周黑鴨特許經(jīng)營收入分別為1.4億元、5.92億元以及3.34億元，占比分別為6.4%、20.6%以及28.3%，特許收入已經(jīng)占約三成。

除了特許門店收入，疫情后線上收入也快速增長。2020-2021年以及2022年上半年，周黑鴨包括直播等在內(nèi)的線上收入分別為4.58億元、5.49億元以及2.26億元，占比穩(wěn)定在20%左右。而在此之前的2019年，周黑鴨線上收入為3.57億元，占比10%出頭。

線上和特許門店收入的增長以及占比的提高，意味著周黑鴨自營門店的收入持續(xù)縮水。2020-2021年以及2022年上半年，公司自營門店收入為14.81億元、16.43億元以及5.81億元，占比從67.9%下降至49.2%，已經(jīng)不足一半，而在2019年自營門店還貢獻(xiàn)27.41億元的收入，占比高達(dá)86%。

在門店數(shù)量變化不大的情況下，自營門店收入的大幅減少意味著單店產(chǎn)出跳水下行。2020-2021年以及2022年上半年，周黑鴨單店收入分別為128萬元、132萬元以及43萬元。2019年，公司單店收入尚且在200萬元以上，疫情加速了周黑鴨自營單店收入的下降趨勢。

需要說明的是，周黑鴨自營店收入包括了外賣收入，2020-2021年以及2022年上半年，外賣收入占自營門店收入的比例分別為19.4%、22.6%以及26.5%，即貢獻(xiàn)了2.87億元、3.71億元以及1.54億元的收入。

若不將外賣收入計入在內(nèi)，周黑鴨線下門店收入將進(jìn)一步減少。與之相比，同樣是線下店的同行單店收入并沒有這么明顯的下降。2019年，絕味食品單店收入約為45萬元，2021年在42萬元左右?；蜕匣偷那闆r也大抵相仿，只有周黑鴨的線下店收入呈現(xiàn)出跳水下行的趨勢。

以自營模式為主的銷售網(wǎng)絡(luò)是周黑鴨較同行能夠獲得更高毛利率的基礎(chǔ)。隨著加盟店的加速推進(jìn)，以及線上收入的快速增長，直至2022年上半年，周黑鴨的毛利率都沒有明顯的下降，客單價也維持在60元左右的水平，盈利能力相對較弱的新渠道收入占比已經(jīng)達(dá)到一半左右，周黑鴨的盈利能力依然如故，毛利率始終堅挺的理由是什么呢？

毛利率異常

在業(yè)績預(yù)警中，周黑鴨將業(yè)績下降的原因歸結(jié)于銷售下降、成本壓力和匯兌損失等，收入下降20%左右，凈利潤最高預(yù)降超過90%，這顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了收入的跌幅。2022年上半年，周黑鴨的匯兌收益減少了3400萬元。與上半年的盈利規(guī)模減少相比，也并非是主要原因。

因此，2022年下半年毛利率的下降或許是公司下半年難以盈利的主要原因。原材料漲價上漲導(dǎo)致成本端壓力的顯現(xiàn)在競爭對手中已經(jīng)體現(xiàn)了。2021年，絕味食品的毛利率為31.68%，2022年三季度末下降至26.47%?；蜕匣?022年三季度末的毛利率為28.96%，2021年為33%。

而且競爭對手的毛利率是從2021年就開始逐季下降，在2021年一季度時絕味食品的毛利率為34.49%，煌上煌的毛利率則有39.66%。截至2022年三季度末，兩家公司毛利率較2021年年初減少了10個點左右，趨勢基本保持一致。

港股上市的周黑鴨并沒有一季報和三季報。2020年和2021年，公司的毛利率分別為55.47%和57.78%，反而還有所增長。2022年上半年，公司的毛利率為56.86%，與2021年相比基本沒有下降。

煌上煌在報告中詳細(xì)列出了原材料的漲跌情況。2022年上半年，在15種主要原材料中，僅有鴨翅等幾個品種原材料單價下跌，而包括鴨頸、鴨腳等10種原材料的價格上漲，6種漲幅超過30%，其余漲幅也多在10%以上。2021年全年采購的20種主要原材料中，漲價的單品超過12項，2021年上半年只有8種，且多數(shù)漲幅也不如全年。

絕味食品、周黑鴨和煌上煌在鹵制品有著“鴨脖三巨頭”之稱，主打產(chǎn)品接近，核心原材料采購也都包括鴨頸、鴨舌等品種，原材料尤其是在2022年以后不斷漲價對3家公司的成本都會造成不同程度的影響。只是奇怪的是，原材料漲價以來，周黑鴨毛利率并無明顯減少，公司似乎總有辦法轉(zhuǎn)嫁成本上漲的壓力。

從單價上看，周黑鴨的售價并未隨著原材料的上漲而上漲。2019年，周黑鴨的單噸售價達(dá)到高峰為88861元，之后的2020-2021年及2022年上半年分別為84317元、80614元及84436元。

一邊是持續(xù)上漲的原材料，一邊是不斷下降的售價，受此影響競爭對手毛利率都在持續(xù)下降中。截至2022年上半年，周黑鴨的毛利率卻能基本保持穩(wěn)定，2022年下半年，公司的毛利率開始下跌了？

通過對比不難發(fā)現(xiàn)，周黑鴨的毛利率要遠(yuǎn)高于競爭對手，這是因為絕味食品和煌上煌是以加盟商為主，周黑鴨則是依靠自營店。不過，隨著自營店邊際效用不再，周黑鴨也開始推行加盟制，2021年特許經(jīng)營收入占比超過20%，2022年上半年已經(jīng)逼近三成。

加盟店的毛利率是不如自營的。2021年中期業(yè)績發(fā)布會上，周黑鴨也曾公開表示，公司特許經(jīng)營門店的毛利率低于直營門店。

由于特許經(jīng)營是在2020年大規(guī)模開始的，其單店效益還不如兩大競爭對手。2021年，周黑鴨特許經(jīng)營的單店收入約為38萬元，2022年上半年約為18萬元。單店收益低的特許經(jīng)營收入占比接近三成，但毛利率還能和基本依靠自營時保持一致，正常嗎？

如前所述，不僅僅是特許門店收入占比快速增長，線上收入20%的占比也遠(yuǎn)超疫情前約10%的水平，周黑鴨并未單獨披露線上收入的毛利率，但疫情后的2020年和2021年，絕味食品線上毛利率只有15%左右，即使疫情前兩年，其線上毛利率也只有40%左右，遠(yuǎn)不到周黑鴨近60%的毛利率。

在收入下降時，費用投入并不能隨著收入減少而減少，這或許是周黑鴨業(yè)績下降的一個主要原因。2022年上半年，周黑鴨收入下降近20%，但公司銷售及分銷開支5.05億元，同比反而增加了約500萬元；行政開支增長約1500萬元至1.35億元。

絕味食品和煌上煌在業(yè)績預(yù)降公告中都表示，疫情期間加大對加盟商的支持力度，導(dǎo)致銷售費用增加較大。周黑鴨正好是在疫情期間大力發(fā)展特許經(jīng)營，特許經(jīng)營門店幾乎從零增長至2022上半年末的1800余家，費用的高投放難以避免。

員工與高管薪水兩重天

收入不斷下降，利潤更是跌入谷底，2023年的預(yù)期也難如市場期望，周黑鴨的股價也從高位滑落，如今約4元/股的股價較高位跌去了60%以上，這樣的表現(xiàn)并沒有影響周黑鴨給公司高管加薪的決心，尤其是疫情以來，雖然利潤表現(xiàn)慘淡，高管的收入?yún)s是逆向翻倍。

根據(jù)年報，2019年，周黑鴨已付給董事的薪酬總額約為690萬元，2020年和2021年分別約為1030萬元和1690萬元，漲幅為1.45倍。

2019年，周黑鴨董事們的薪酬都在100萬港元以下，2021年薪酬在200萬-400萬港元的董事已經(jīng)有3人了。如果計入非董事會的最高行政人員，2019年周黑鴨支付給董事和最高行政人員的薪酬為754萬元，2021年達(dá)到1745萬元，增加額也基本在千萬元。

疫情之下公司經(jīng)營未見根本好轉(zhuǎn)，董事們的薪酬卻能有不止翻倍的增長。與之相比普通員工就沒有這樣的幸運了。2019年，周黑鴨的員工人數(shù)為4966名，2020年降至3939人，減少了1027人。也就是說，疫情來臨時，周黑鴨大幅裁員逾千人。

截至2022年上半年，周黑鴨的員工人數(shù)為4185人，截至目前，周黑鴨的自營店并未大幅減少而是保持穩(wěn)定，公司又大幅增加了特許經(jīng)營門店和線上業(yè)務(wù)的開展?？v然如此，新業(yè)務(wù)的大力推進(jìn)并沒有使公司員工大幅增加。

大幅裁員后，幸運留下的員工并未像周黑鴨的高管那樣獲得大幅度的漲薪。2019年，公司勞工成本總額為4.96億元，人均成本9.99萬元。2021年，周黑鴨勞工成本為5.08億元，人均成本11.58萬元。兩年增長了15.92%，年均漲幅約為8%。

考慮到裁員時支付的大量離職補償金，員工實際薪酬漲幅也許更低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)難以與公司高管薪酬的漲幅相比較。

周黑鴨對《證券市場周刊》表示，目前公司正處于2022年全年業(yè)績籌備期，有關(guān)數(shù)據(jù)正在審計中，其他相關(guān)數(shù)據(jù)以公司公告為準(zhǔn)。

關(guān)鍵詞： 周黑鴨的 年上半年