文 | 楊萬(wàn)里

(資料圖片僅供參考)

二師兄再次上熱搜。

近日，官方宣布豬價(jià)進(jìn)入過(guò)度下跌三級(jí)預(yù)警區(qū)間。對(duì)于熟悉周期股的投資者來(lái)說(shuō)，他們可能又要行動(dòng)了。畢竟每當(dāng)豬價(jià)成熱點(diǎn)新聞，可能是一個(gè)左側(cè)布局的機(jī)會(huì)。

在豬肉板塊，牧原股份是主角。作為市值最高的養(yǎng)豬企業(yè)，該公司是行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。

但從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)看，牧原股份近年走得比較弱。2021年，該公司漲至92.28元見(jiàn)頂后，便走出了兩年連續(xù)下跌行情。

1月10日，牧原股份最新股價(jià)為48.29元，與昔日高點(diǎn)相比跌幅達(dá)47.67%，總市值蒸發(fā)超2200億元。值得注意的是，牧原股份當(dāng)前股價(jià)與2021年7月時(shí)相當(dāng)，一年半時(shí)間以來(lái)是“滯漲”狀態(tài)。

牧原股份還有戲嗎？

從盈利角度看，當(dāng)豬價(jià)回升、養(yǎng)殖成本降低時(shí)，牧原股份的業(yè)績(jī)彈性可能更高。從財(cái)務(wù)角度看，投資者不能忽視“安全”二字。目前，牧原股份存在有息負(fù)債飆升、資金缺口擴(kuò)大至400億以上等現(xiàn)象。

值得一提，自上市以來(lái)，牧原股份融資規(guī)模是分紅規(guī)模的2.8倍以上。養(yǎng)豬是個(gè)燒錢(qián)的生意，牧原股份卻是一位融資大戶。

養(yǎng)豬大戶的生意經(jīng)

影響?zhàn)B豬企業(yè)利潤(rùn)的兩點(diǎn)關(guān)鍵因素分別是豬價(jià)和豬飼料成本變動(dòng)（玉米和豆粕）。

當(dāng)豬價(jià)上漲、豬飼料成本下降時(shí)，養(yǎng)豬企業(yè)的利潤(rùn)往往會(huì)大幅上升；當(dāng)豬價(jià)下跌、豬飼料成本上漲時(shí)，養(yǎng)豬企業(yè)的利潤(rùn)往往會(huì)大幅下降。

一般來(lái)說(shuō)，投資者關(guān)注比較多的是豬價(jià)變動(dòng)，這得聯(lián)系豬周期：豬價(jià)下跌--養(yǎng)殖戶大量淘汰母豬--生豬供應(yīng)減少--肉價(jià)上漲--母豬存欄量大增--生豬供應(yīng)增加--供大于求，豬價(jià)下跌.....

從最近一輪行情看，2021年，由于短期供應(yīng)量提高與低迷的需求端之間錯(cuò)配，導(dǎo)致當(dāng)年豬價(jià)大幅下跌，生豬養(yǎng)殖企業(yè)要么陷入虧損、要么業(yè)績(jī)大幅下降。

那一年，牧原股份實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)69.04億，同比下降74.85%。同期，溫氏股份、正邦科技虧損金額超過(guò)百億。

進(jìn)入2022年后，豬價(jià)逐漸探底回升，于去年10月份反彈至28元/公斤上方。

由于價(jià)格回暖，部分養(yǎng)豬企業(yè)業(yè)績(jī)改善，如溫氏股份實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

牧原股份去年上半年大幅虧損66.84億，到了三季度也實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，歸屬凈利潤(rùn)為15.12億元，利潤(rùn)規(guī)模均高于其它養(yǎng)豬企業(yè)。

回顧歷史數(shù)據(jù)，牧原股份一直是業(yè)績(jī)彈性較高的養(yǎng)豬企業(yè)。在高光時(shí)刻2020年，牧原股份狂賺274.51億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)溫氏股份、正邦科技等同行。

同時(shí)，牧原股份也是盈利能力較高的企業(yè)之一。2020年，該公司銷售毛利率一度高達(dá)60.68%，同行公司均低于30%。

由于業(yè)績(jī)高彈性疊加盈利數(shù)據(jù)較高，牧原股份短短幾年內(nèi)成長(zhǎng)為“豬肉一哥”，市值已經(jīng)超越溫氏股份。

這背后的原因在于，牧原股份的養(yǎng)殖成本低于同行。

一組數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，牧原股份現(xiàn)階段商品豬完全成本略低于15.5元/kg，相當(dāng)于7.75元/斤；溫氏股份肉豬養(yǎng)殖綜合成本在去年11月已降至約8.05元/斤；新希望在去年12月常規(guī)肥豬完全成本約16.8元/kg，相當(dāng)于8.4元/斤。

與溫氏股份、新希望等企業(yè)采取的“公司+農(nóng)戶”輕資產(chǎn)模式不同，牧原股份的生意經(jīng)是自繁自養(yǎng)重資產(chǎn)模式，優(yōu)勢(shì)之一是不需要支付委托養(yǎng)殖費(fèi)用，間接降低了單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。

憑借這一經(jīng)營(yíng)模式，牧原股份在豬周期景氣度上行時(shí)，業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于其它同行公司，甚至有投資者將其視為成長(zhǎng)股。

當(dāng)你們以為牧原股份能穿越周期時(shí)，無(wú)情的市場(chǎng)可能又會(huì)把大家打回原形：生豬養(yǎng)殖行業(yè)是典型的周期行業(yè)，任何一家公司都是周期股。

豬周期行業(yè)下行的過(guò)程，是一輪剔除弱者的過(guò)程，能熬過(guò)冬天的企業(yè)才能進(jìn)一步擴(kuò)大市占率。

資金缺口超400億

回顧前兩輪豬周期，每當(dāng)行業(yè)進(jìn)入低谷期，可能有一家企業(yè)“淪陷”。

2019年，河南有一家叫雛鷹農(nóng)牧的公司，因缺錢(qián)上演了豬餓死的鬧情。因沒(méi)有趕上新一輪豬周期的好時(shí)光，無(wú)奈與A股告別。

2022年，正邦科技在經(jīng)歷多次負(fù)面?zhèn)髀労螅瑐鶆?wù)危機(jī)最終爆發(fā)，股價(jià)出現(xiàn)暴跌，付出了慘痛的代價(jià)。

上述兩家公司都是被錢(qián)“難倒”，給投資者的啟示是，在關(guān)注上市公司業(yè)績(jī)時(shí)，財(cái)務(wù)安全也得重視起來(lái)。

牧原股份的財(cái)務(wù)情況又如何？

從資產(chǎn)負(fù)債率看，2019年至2022年前三季度，牧原股份的資產(chǎn)負(fù)債率從40.04%一路上升至61.47%，高于溫氏股份和大北農(nóng)。

截至去年三季度末，牧原股份的“現(xiàn)金短債比”為0.175。

“現(xiàn)金短債比”=（現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)）/流動(dòng)負(fù)債，它是衡量一家企業(yè)償債能力高低的指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，該指標(biāo)大于1比較安全。由此可見(jiàn)，牧原股份的償債能力偏弱。

牧原股份為何資金鏈吃緊？可能與其過(guò)去幾年擴(kuò)張產(chǎn)能有關(guān)。

2018年時(shí)，牧原股份的在建工程金額僅為36.80億。2019年大幅提升至85.99億元，到2020年進(jìn)一步上升至148.3億元。截至去年前三季度，該公司在建工程依然有80.24億元。

牧原股份在擴(kuò)張同時(shí)要依靠借款以及融資，導(dǎo)致的結(jié)果之一是有息負(fù)債數(shù)額越來(lái)越高。

2019年，牧原股份的有息負(fù)債為84.73億元，到了2022年前三季度，有息負(fù)債提升至577.86億元。在2020年，該公司資金缺口為167.25億元，到了去年前三季度，資金缺口達(dá)到426.76億元。

此外，從上市初始至今，牧原股份通過(guò)IPO方式+定增方式+可轉(zhuǎn)債方式，合計(jì)融資金額超過(guò)252億元，同期分紅金額約為89.28億元，融資規(guī)模是分紅規(guī)模的2.8倍以上。

值得一提，從2021年開(kāi)始，牧原股份陸續(xù)遭到外界爭(zhēng)議，主要聚焦于財(cái)務(wù)方面。

在2021年8月份，有財(cái)經(jīng)媒體公開(kāi)質(zhì)疑，牧原股份與港股上市公司輝山乳業(yè)（已經(jīng)爆雷）存在“共性”，即財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出“低成本、高盈利”特征。內(nèi)容還指出，牧原股份通過(guò)與牧原建筑與牧原農(nóng)牧關(guān)聯(lián)交易，“截獲”上市公司超過(guò)250億元資金。

到了2021年年末，牧原股份旗下公司出現(xiàn)商票逾期現(xiàn)象，使得投資者對(duì)公司資金鏈以及現(xiàn)金流情況進(jìn)一步擔(dān)憂。

養(yǎng)豬是個(gè)燒錢(qián)的生意，牧原股份采取的自繁自養(yǎng)模式需要源源不斷的資金來(lái)支撐，而在自身資金不夠時(shí)，融資+舉債是解決方式，債務(wù)規(guī)模越高，企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)加大。

綜合看，牧原股份的成長(zhǎng)性更足，也面臨著財(cái)務(wù)杠桿方面的隱憂。近兩年，牧原股份從高點(diǎn)跌下來(lái)后，出現(xiàn)“滯漲”，獨(dú)特的自繁自養(yǎng)模式能否在2023年助力公司重回股價(jià)巔峰，值得關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 牧原股份