原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經

作者 | 塞爾達

(資料圖片)

你以為你是股東，其實你是“人礦”，當上市公司缺錢時，就會對你開發(fā)、利用，甚至壓榨。

跨年之際，又有頭部券商打算開采“人礦”。

2022年的最后，華泰證券公布配股預案，擬募集資金不超過280億元，創(chuàng)下國內券商史上配股融資金融之最，市場一片嘩然。

隨后，2023年首個交易日，華泰證券一度跌超過8%，最終收跌6.67%。

本次配股的資金用途中，投入最大的是“不超過100億”發(fā)展資本中介業(yè)務，所謂資本中介業(yè)務，主要指兩融和股票質押業(yè)務。

今年中報顯示，華泰證券兩融和股票質押業(yè)務余額分別為1158.7億和451.68億，疫情爆發(fā)前的2019年，這兩項數(shù)據只有671.25億和378.14億。

華泰證券資本中介業(yè)務情況

華泰證券開挖“人礦”發(fā)展資本中介業(yè)務，與整個券商的大環(huán)境相符。

2020年疫情爆發(fā)后，融資環(huán)境開始寬松，上市券商紛紛開啟再融資活動。

2020-2022年，券商再融資規(guī)模合計超2800億，這些再融資活動中，“發(fā)展資本中介業(yè)務”被一再提及，成為關鍵融資理由。

在券商大力發(fā)展下，資本中介業(yè)務的確迎來了高速增長。

以其中的兩融業(yè)務為例，兩融余額在2020年起重新抬頭，并在2021年9月一度突破1.9萬億，即使隨后有所回落，最新規(guī)模依然在1.5萬億以上。

在上一輪2015年股災之后，兩融余額多數(shù)時間在1萬億以下運行。

不過，在資本中介業(yè)務高歌猛進之際，一些隱患也開始浮現(xiàn)出來，股票質押踩雷、兩融違約頻現(xiàn)，券商計提的資產減值準備也大幅增加。

2019-2021年，“券商一哥”中信證券的資產減值準備由68.9億暴增至162.34億，增幅135.6%；本次巨額配股的華泰證券，資產減值準備也由22.3億增加至40.8億，增幅高達83%。

此外，華泰證券在今年中報披露了一系列涉及股票質押違約的訴訟。值得擔憂的是，這些訴訟涉及的違約本金超過11億，但目前執(zhí)行到位的資金卻不足3000萬。

除了信用風險，資本中介業(yè)務的未來發(fā)展也值得關注。

經過近10年發(fā)展，融資業(yè)務的規(guī)模基本穩(wěn)定在A股市值的1.5%-2%范圍內，券商能主動拓展的空間已不大，基本上靠股市行情和新股上市驅動，屬“看天吃飯”；

而在2018年后差點釀成“全市場流動性危機”的股票質押業(yè)務，規(guī)模也較之前明顯縮水，市場普遍認為該業(yè)務未來增長空間十分有限。

也就是說，券商不斷重金投入的資本中介業(yè)務，未來增長點只能寄望于融券業(yè)務。

在一些利好推動下，融券業(yè)務在2020年下半年開始占兩融的比重確實有所提高，但與融資業(yè)務規(guī)模相比依然懸殊，能否成為資本中介業(yè)務的下一個增長點，還需時間證明。

在信用風險問題不斷浮現(xiàn)、未來增長力度存疑的情況下，華泰證券依然不顧開采“人礦”的巨大爭議聲，通過配股募集大量資金繼續(xù)投入到資本中介業(yè)務，“切實維護各類投資者特別是中小投資者合法權益”喊得震天響，現(xiàn)實卻是令人如此憤怒且無力抗爭。

巨額配股爭議

2022年12月30日晚，華泰證券公告稱，擬采用每10股配售3股的比例向全體A股及H股股東配售股份。

以今年三季度末的總股本測算，本次配售股份數(shù)量為27.23億股。其中，A股配股股數(shù)為22.07億股，H股配股股數(shù)為5.16億股。

華泰證券配股方案

公告顯示，本次配股募集資金總額不超過280億元，除了前述“不超過100億元”發(fā)展資本中介業(yè)務外，還包括“不超過80億元”用于擴大場外衍生品、FICC投資交易業(yè)務規(guī)模，以及“不超過50億元”用于增加子公司投入等。

華泰證券配股資金用途

多數(shù)情況下，配股都伴隨著爭議性。

雖然配股能使上市公司在操作更靈活的情況下收獲一筆長期資金，但募集資金到位后，資金的使用到為公司產生收益，會有一段時間的“爬坡期”，如果資金使用效率低，甚至資金使用不當導致巨額虧損，ROE會被攤薄甚至大幅下滑。

可供參考的是，2021年財報顯示，A股上市券商的ROE中位數(shù)僅8.09%，49家上市券商中僅12家ROE在10%以上。

在上市券商ROE普遍不高的情況下，因為配股又再使ROE面臨被攤薄和拖累的壓力，就不難理解為何券商一推配股，股價多數(shù)下跌。

當然，除了盈利指標，市場對券商推配股后的“先跌為敬”的態(tài)度，還有情緒因素。

對大多數(shù)股東來說，配股有一定程度的強制性，如不選擇配股，股東權益將面臨稀釋、持股比例降低、所持資產被動貶值，因此配股行為有時被稱“伸手向股東要錢”。

華泰證券本次配股方案一出，同樣在網絡引發(fā)大量爭議，反對聲一浪接一浪，甚至有中小股東在股吧和微信公號發(fā)布寫給證監(jiān)會的公開信，請求否決華泰證券配股方案，并列出多條理由，包括對華泰證券擴張股本的速度過快、分紅遠低于股權融資等方面的質疑。

中小股東在網上發(fā)表的公開信

值得注意的是，除了中小股東不滿，證監(jiān)會也出面“陰陽”了一下華泰證券。

1月3日下午，證監(jiān)會在答記者問中表示：

關注到有關上市證券公司再融資行為，證監(jiān)會一直倡導證券公司自身必須聚焦主責主業(yè)，樹牢合規(guī)風控意識，堅持穩(wěn)健經營，走資本節(jié)約型、高質量發(fā)展的新路，發(fā)揮好資本市場“看門人”作用。

有金融人士表示，對中小股東來說，上市公司需要融資，最好的方式是低利率發(fā)債，不會攤薄股東權益；其次是發(fā)行可轉債，大小股東利益保持一致；再次是定增，由市場化機構參與；最次的則是配股。

不過，從券商角度看，配股雖然會引發(fā)爭議和短期股價波動，但相比其他股權融資來說，配股募資難度低、更為簡便、時效也相對更快。

據證監(jiān)會《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對配股真正有約束力的規(guī)定就只有一條，“擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的30%”。

關于配股的規(guī)定

相比之下，定增和發(fā)可轉債的規(guī)定則嚴格得多。

定增的規(guī)定包括發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的80%；發(fā)行的股份自發(fā)行結束之日起，六個月內不得轉讓，控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，十八個月內不得轉讓等。

可轉債的規(guī)定則更加嚴格，包括最近三個會計年度ROE（加權）平均不低于6%；發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%；最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；轉股價應不低于募集說明書公告日前二十個交易日均價和前一個交易日的均價。

正如文章開頭提及，2020年后，隨著融資環(huán)境的改善，券商開始“補血”在重資本的資本中介業(yè)務上展開競賽，規(guī)定更寬松、操作更靈活的配股融資，在需要不斷“補血”的券商面前，自然更受歡迎。

越是補血，風險越多

券商的資本中介業(yè)務在近年迎來了高速增長，不斷吸引券商投入更多資本。

2020年，疫情爆發(fā)后，A股遇上“疫情?！保谫Y環(huán)境改善，上市券商均看準時機加大融資力度。當年，有19家券商通過IPO、定增、配股等方式，合計募資超過1500億元，其中16家募資用途都提到資本中介業(yè)務。

“資本中介相對傳統(tǒng)的股票經紀和投資銀行等通道中介業(yè)務而言，嚴重依賴資本金為客戶服務的業(yè)務”，有業(yè)內人士表示，資本中介業(yè)務是資本消耗型業(yè)務，規(guī)模與券商凈資本直接掛鉤，需占用大量的流動性，離不開長期穩(wěn)定的資金供給。

在華泰證券之前，“券商一哥”中信證券也曾推過280億的配股預案。

當時，中信證券財務負責人表示，中信證券在2020年資產得以突破萬億元，主要就是因為資本中介業(yè)務規(guī)模增加，但隨著該業(yè)務規(guī)模繼續(xù)增長，流動性指標將承壓。

公開信息顯示，中信證券流動性覆蓋率由2018年末的247.92%大幅下降至今年年中的139.71%，同期凈穩(wěn)定資金率從156.16%下降至129.14%,兩項數(shù)據均十分接近監(jiān)管的預警標準（120%）。

資本中介業(yè)務規(guī)模的增加，導致風控指標的承壓，這是中信證券彼時推出巨額配股的核心原因。

在中信證券最初的280億配股計劃中，資金用途里就有190億元計劃用于發(fā)展資本中介業(yè)務，“以滿足各項風控指標的要求，保障業(yè)務規(guī)模的合理增長”。

最終，在巨大的爭議聲下，中信證券配股募資縮水至223.96億元。

本次巨額配股的華泰證券，情況也類似。

2020年至2022年中，在華泰證券資本中介業(yè)務高速發(fā)展同時，風控指標也開始承壓。

今年中報顯示，華泰證券流動性覆蓋率為142.18%，凈穩(wěn)定資金率為131.44%，兩項指標離120%的預警標準都是一步之遙。

這也不難理解，為何華泰證券甘愿冒如此巨大的爭議聲，也要推出本次的280億配股計劃。

華泰證券風控指標

不過，券商通過不斷“補血”來發(fā)展資本中介業(yè)務時，相關風險也同步增加。

隨著業(yè)務規(guī)模的擴大，股票質押踩雷、兩融違約情況也明顯增加，直接導致了上市券商的資產減值準備大幅提升。

2019年，上市券商資產減值準備合計546.3億；2020-2021年，這項數(shù)據提升至840.25億和905.16億。

2019-2021年，頭部券商中，中信證券資產減值準備由68.91億增加至162.34億，增幅135.58%；華泰證券由22.29億增加至40.77億，增幅82.92%；中信建投、申萬宏源、廣發(fā)證券同期的增幅也高達76%、60%、78%。

此外，隨著違約情況增加，一系列相關訴訟也陸續(xù)展開，但執(zhí)行效果存疑。

華泰證券在今年中報披露了一系列涉及股票質押違約的相關訴訟，都是在2020年就向法院提起訴訟，涉及本金合計超過11億。

不過，歷經多時，截至2022年年中，這些訴訟能執(zhí)行到位的金額不足3000萬。

華泰證券訴訟披露

相比頭部券商，信用風險若爆在中小券商身上，對業(yè)績的拖累會更加嚴重。

2021年，信用減值損失占營業(yè)利潤比例超過10%的上市券商有11家，超過一半凈利潤在10億以下。

其中，太平洋證券營業(yè)利潤1.92億，歸母凈利潤1.21億，而信用減值損失高達2.73億；中原證券營業(yè)利潤7.11億，歸母凈利潤5.13億，而信用減值損失高達3.74億。

從這兩家中小券商情況看，信用減值損失占營業(yè)利潤的比例高達142.16%和52.62%，可見信用風險管理不善對中小券商利潤影響之大。

前景不明

隨著一系列問題慢慢浮現(xiàn)出來，資本中介業(yè)務的未來也值得關注。

首先可以預料的是，經過近10年發(fā)展，融資余額相對A股市值的比例基本穩(wěn)定在1.5%-2%的范圍內，未來的增長主要受股市行情以及新股上市情況驅動，“看天吃飯”為主，券商主動拓展空間并不大。

另一個曾與兩融業(yè)務相提并論的股票質押業(yè)務，增長空間同樣存疑。

2018年，隨著股市下跌、嚴厲的減持新規(guī)出臺等多重因素疊加，股票質押風險大面積暴露，甚至差點釀成“全市場流動性危機”。后來，股票質押業(yè)務進入“拆彈”階段，面臨不斷被壓縮規(guī)模的尷尬境地。

以華泰證券為例，股票質押業(yè)務規(guī)模在2017年高達908.75億，隨后幾年規(guī)模不斷縮水，即使2021年后略有回升，仍不足2017年規(guī)模的一半。

華泰證券股票質押業(yè)務情況

股票質押業(yè)務推出時，是一個交易類業(yè)務，券商對客戶融入資金不作約束，只需盯住賬戶的履約擔保比，有問題強平即可；

不過，這樣一個流動性很強、標準化的場內產品，在減持新規(guī)推出后，本可以自由流動的標的變成了限售股，導致出現(xiàn)違約時券商沒法及時處置，變成了類似銀行的抵押貸款業(yè)務。

此外，監(jiān)管還要求券商要給客戶做授信時，做貸前分析貸后分析，引來業(yè)內人士吐槽，“變味了，這是行業(yè)完全沒有預料的”。

對于股票質押業(yè)務的增長空間，不少聲音認為，減持新規(guī)后大量的流通股變成了限售股，監(jiān)管的態(tài)度也較為謹慎，業(yè)務整體規(guī)模增長空間有限。

相比融資和股票質押業(yè)務，融券業(yè)務被寄予厚望能成為資本中介業(yè)務的下一個藍海。

2019年初，融券業(yè)務余額只有80億元，占兩融余額的比重不到1%。后來，隨著科創(chuàng)板靈活的轉融券機制推出和券源的擴容，2020年下半年開始，融券業(yè)務占兩融業(yè)務的比重確實開始提高。

截至2023年1月4日，融券業(yè)務余額為941.95億，同日融資余額為1.45萬億，融券業(yè)務占兩融比例提高至6.09%。

不過，從目前情況看，融券業(yè)務相比融資業(yè)務，規(guī)模還是十分小，能否真的成為資本中介業(yè)務的下一個增長點，尚需時間證明。

事實上，融券業(yè)務發(fā)展最大的限制在于券源不足和成本過高。券商要想拿到券源，需要動用不少資源，要么是自己出錢買股票，要么跟公募基金保持良好關系去拿券，還有就是自己去找上市公司非金融機構法人股東。

此外，融券業(yè)務標的池的流動性管理也是業(yè)務難點，如果股票連續(xù)漲停，客戶就沒有辦法買回股票按期還給券商，券商也沒法繼續(xù)向上游歸還，觸發(fā)違約風險。

這些因素都意味著，相比融資和股票質押業(yè)務，融券業(yè)務更復雜，也進一步制約了其規(guī)模的增長。

在信用風險開始暴露、業(yè)務增長隱現(xiàn)瓶頸的情況下，華泰證券還是不顧爭議聲開采“人礦”繼續(xù)投入到資本中介業(yè)務，不難理解為何市場選擇“先跌為敬”了。

股價暴跌的背后，除了市場對華泰證券壓榨股民這種行為的唾棄，更多的可能是對未來前景的不看好。

參考資料：

1.財新《華泰證券高額配股方案引股價大跌 監(jiān)管發(fā)聲倡導走資本節(jié)約型新路》

2.財新《券商“押寶”重資本業(yè)務》

關鍵詞： 華泰證券