4月至今，中概互聯(lián)網指數下跌11%，主要受國內經濟復蘇預期博弈、海外流動性以及中美關系等多重因素擾動所致。估值層面，截至6月9日，恒生科技指數NTM PE為21.9x，低于3年歷史均值1個標準差，板塊估值重回歷史低位。業(yè)績層面，2023Q1主要公司收入及利潤均超預期，2023Q2業(yè)績預期調整則有所分化，阿里、京東受低價策略等因素影響，收入一致預期有所下調，而拼多多、快手等增速高于行業(yè)平均水平的成長性平臺收入及利潤預期均有所上調。我們認為，短期板塊的波動主要受外部因素擾動較大，建議關注情緒面的邊際改善以及各公司基本面的復蘇拐點，短期交易建議關注空頭交易額占港股成交額比例高位時會帶來的潛在空頭回補機會。長期維度，2023Q1多數公司延續(xù)回購計劃，回購余額/市值比例約為5%-10%；其中，截至2023Q1，阿里巴巴/唯品會回購余額約194/10億美元，在當前市值占比達8.6%/10.2%。結合互聯(lián)網公司的凈現(xiàn)金、自由現(xiàn)金流表現(xiàn)，我們認為當前板塊已具備長期配置吸引力，建議重點關注低估值、競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、業(yè)績改善趨勢明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網公司。

▍板塊表現(xiàn)：多重因素壓制，板塊估值重回低位。

(資料圖片)

4月以來，受國內經濟增長和消費復蘇偏弱、地緣政治風險、賣空交易活躍等因素影響，中概互聯(lián)網板塊持續(xù)承壓。年初以來，恒生科技/中概互聯(lián)網指數分別下跌5.0%/9.2%。政策方面，盡管美聯(lián)儲加息放緩的預期已較為確定，但海外銀行體系風險、美國債務上限問題等仍然壓制著市場情緒及投資偏好。流動性層面，KWEB資產凈值及基金份額自1月達到階段性高點后環(huán)比連續(xù)下滑，截至5月31日，KWEB資產凈值為45.4億美元（環(huán)比-15%），基金份額約1.8億（環(huán)比-5%）。估值層面，截至6月9日，恒生科技指數NTM PE為21.9x，低于3年歷史平均值1個標準差，處于上市以來14%歷史分位數，板塊估值重回歷史低位。

▍業(yè)績回顧與展望：基本面逐季修復，2023Q2預期分化。

受益于防控政策放松及春節(jié)后生產生活恢復，2023Q1國內主要互聯(lián)網公司收入累計同比增長7.9%，盈利能力持續(xù)提升，2023Q1國內主要互聯(lián)網公司累計凈利率（Non-GAAP）達11.7%（yoy+4.5pcts）。展望后續(xù)，在宏觀修復及同期低基數的影響下，我們認為互聯(lián)網公司業(yè)績有望逐季修復，根據彭博一致預期，2023Q2/Q3/Q4國內主要互聯(lián)網公司累計收入有望同比增長11.4%/11.1%/11.9%。分個股看，基于2023Q1的強勁表現(xiàn)，市場對拼多多、快手等公司業(yè)績預期有一定上調；而受消費復蘇偏弱、行業(yè)競爭等因素影響，市場對阿里、京東的收入預期（彭博一致預期）下調2.9%/2.3%。

▍電商：消費回暖邊際放緩，關注價格競爭及618進展。

2023年3/4月，我國社零總額同比增長10.6%/18.4%，2年CAGR為3.3%/2.6%；實物商品網上零售總額同比增長10.9%/20.8%，2年CAGR為9.5%/7.7%，消費大盤恢復速度邊際放緩。從競爭格局來看，價格力是今年各大平臺強化用戶粘性的關鍵，618大促各電商平臺均在流量曝光、性價比商品、商家扶持、內容建設等方面加大資源投入，以期拉動銷售增長。從預售情況來看，仍然呈現(xiàn)出傳統(tǒng)貨架電商溫和復蘇、直播電商增長亮眼的分化表現(xiàn)，建議持續(xù)關注價格競爭及618大促進展。

▍廣告：復蘇趨勢初顯，有望迎來超額反彈空間。

隨著宏觀經濟好轉和消費市場回暖，廣告市場復蘇趨勢初顯。根據CTR，4月我國廣告市場花費同比增長15.1%，與社零的增速差不斷收窄；根據QuestMobile，2023Q1我國互聯(lián)網廣告市場規(guī)模達1462億元，同比增長2.3%。由于廣告具備一定可選屬性，在經濟上行周期，有望迎來超額反彈空間。根據彭博一致預期，2023Q2/Q3/Q4國內主要廣告平臺累計收入有望同比增長13.1%/12.5%/12.4%。

▍在線招聘：復蘇節(jié)奏相對滯后，關注企業(yè)招聘需求恢復。

當前，我國就業(yè)市場呈現(xiàn)供需失衡與供需錯配并存的現(xiàn)象。一方面，求職者端高度活躍，青年失業(yè)率達歷史高位20.4%，而企業(yè)端招聘需求恢復仍相對偏慢；另一方面，電子通訊、高端制造等行業(yè)對中高端人才具有較高需求，而供給則相對稀缺。從恢復節(jié)奏來看，中小企業(yè)基于更靈活的招聘節(jié)奏率先展現(xiàn)復蘇態(tài)勢，而大型企業(yè)通常需要更長的決策流程和更謹慎的決策態(tài)度，整體恢復相對偏慢，這也導致了在線招聘平臺的業(yè)績分化。2023Q1，BOSS直聘實現(xiàn)營業(yè)收入/現(xiàn)金收入12.8/16.5億元（yoy+12%/+28%）；獵聘實現(xiàn)收入/現(xiàn)金收入5.0/4.9億元（yoy-22%/-19%）。

▍股東回報：回購及分紅增強股東回報，長期價值凸顯。

得益于互聯(lián)網公司輕資產的商業(yè)模式及運營效率的持續(xù)提升，主要互聯(lián)網公司現(xiàn)金流充裕，2023Q1，阿里/騰訊/拼多多/京東賬面現(xiàn)金達5603/3705/2079/2032億元。自由現(xiàn)金流角度，當前唯品會/阿里/京東P/FCF僅9x/10x/12x，具備一定安全邊際。同時，多家公司陸續(xù)開啟或提高回購額度以增強股東回報。截至2023Q1，阿里巴巴/唯品會回購余額為194/10億美元，在當前市值占比達9%/10%；截至6月9日，騰訊2023年累計回購112.6億港元。結合互聯(lián)網公司的回購及現(xiàn)金流表現(xiàn)，我們認為當前板塊已具備長期配置吸引力。

▍風險因素：

政策監(jiān)管超預期導致板塊估值進一步下行；宏觀經濟增長放緩，導致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長不及預期；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞下移；互聯(lián)網公司降本增效不及預期導致業(yè)績回暖不及預期；新業(yè)務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；個人隱私、數據安全新規(guī)對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期；美股PCAOB監(jiān)管超預期導致的美股退市風險；核心股東減持風險等。

▍投資策略：

我們認為，當前國內經濟復蘇進度、中美關系及交易性因素是壓制互聯(lián)網板塊表現(xiàn)的關鍵，建議關注情緒面的邊際改善以及各公司基本面的復蘇拐點。我們建議重點關注低估值、競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、業(yè)績改善趨勢明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網公司。

（文章來源：中信證券研究）

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