一、經(jīng)濟存結(jié)構(gòu)隱憂，特殊財政工具存在重啟可能

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經(jīng)濟進入Q2以來多項經(jīng)濟與融資數(shù)據(jù)表現(xiàn)低于市場預(yù)期，反映出經(jīng)濟修復(fù)是恢復(fù)式、漸進式的，內(nèi)需動經(jīng)濟下行超預(yù)期；地方債務(wù)風(fēng)險。力不足及動能較弱的矛盾愈發(fā)明顯。Q1貨幣政策執(zhí)行報告中提到“持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用，增強政府投資和政策激勵的引導(dǎo)作用，有效帶動激發(fā)民間投資”。

當(dāng)前地方政府基建投資加杠桿面臨債務(wù)高企下還本付息壓力約束，一方面地方政府面臨保公開債務(wù)兌付壓力，另一方面仍需承擔(dān)穩(wěn)增長與基建投資的主力。寬信用背景下，下階段財政政策繼續(xù)發(fā)力帶動基建投資增加及緩釋地方債務(wù)風(fēng)險的概率有所加大。穩(wěn)增長與防風(fēng)險下，或重啟特殊財政工具。

二、長期建設(shè)國債——用途明確、納入一般預(yù)算、增加赤字規(guī)模

1998年長期建設(shè)國債首次開啟，當(dāng)時經(jīng)濟環(huán)境主要表現(xiàn)為以下兩個特點：1）經(jīng)濟低迷，物價出現(xiàn)負(fù)增長，重大洪澇災(zāi)害后基建項目資金需求提升；2）經(jīng)濟增長承壓下，貨幣政策發(fā)力但寬信用效果有限。長期建設(shè)國債會納入中央預(yù)算、影響赤字率，但通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)在實際發(fā)行過程中，并非所有長期建設(shè)國債都會納入中央預(yù)算和赤字。由于大部分基建項目實際建設(shè)及執(zhí)行均歸屬地方政府，而地方在可發(fā)行地方債之前舉債受到嚴(yán)格限制，因此中央發(fā)行長期建設(shè)國債會將部分轉(zhuǎn)貸給地方，由地方政府還本付息，轉(zhuǎn)貸金額將不列入中央預(yù)算與赤字，在地方政府往來科目列示。

三、特別國債——用途逐步泛化、納入政府性基金預(yù)算、不影響赤字規(guī)模

特別國債是特殊時期的特殊工具,對保就業(yè)、穩(wěn)增長具有重要作用。歷史上，我國曾五次發(fā)行過特別國債，其中1998、2007、2020年三輪特別國債發(fā)行均具有特殊目的。特別國債發(fā)行的主要目的：1998年—改善銀行資本金不足；2007年—購買外匯，定向置換央行外匯儲備資產(chǎn),緩解對沖壓力；2020年—用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并為企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)提供資金，實現(xiàn)保就業(yè)、促投資、穩(wěn)增長的目的。

值得注意的是，2020年特別國債由中央發(fā)行后，實際資金全額轉(zhuǎn)給地方，地方政府需承擔(dān)70%本金償付，發(fā)行的國債不計入財政赤字，但納入國債余額管理。與前兩次不同，2020年發(fā)行的特別國債資金用途多達12個基建領(lǐng)域與6個抗疫相關(guān)領(lǐng)域，特別國債的資金投向存在泛化的趨勢。在內(nèi)需動能不強、經(jīng)濟修復(fù)速率放緩的經(jīng)濟現(xiàn)狀下，關(guān)注今年特別建設(shè)國債推出的可能。

四、政策性金融工具——財政貼息利率低、杠桿撬動高、不影響預(yù)算與赤字

政策性金融工具運作方式與專項建設(shè)基金類似，用于補充重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋，資本金投入可撬動相關(guān)項目貸及社會投資，放大倍數(shù)高達5倍以上。2022年共計投放約7400億政策性金融工具，撬動相關(guān)投資金額或達5萬億以上，財政通常貼息2年，貼息下融資成本較低?？紤]到去年下半年新增專項債5000億，今年專項債額度較去年少近3500億，專項債前置下基建投資后續(xù)將顯乏力，政策性金融工具有望在6-7月份推出。

五、特殊再融資債——化解地方隱性債務(wù)、納入地方債務(wù)限額管理、緩釋地方債務(wù)風(fēng)險

2018年全面摸底地方政府隱性債務(wù)并開啟10年債務(wù)化解征程，2019年推出建制縣隱性債務(wù)化解試點，當(dāng)年累計發(fā)行1579億地方政府置換債。2020年12月發(fā)行特殊再融資債用于“償還政府存量債務(wù)”將建制縣化債試點推廣至市轄區(qū)及發(fā)達省市，至今已累計發(fā)行1.12萬億。第一階段(20年12月至21年9月)特殊再融資債主要用于建制縣區(qū)隱債化解，共計6128億；第二階段（21年10月后）主要用于廣東、上海和北京“全域無隱性債務(wù)試點”，共計5043億。

今年地方城投平臺非標(biāo)、信貸、公開債負(fù)面輿情頻發(fā)，地方政府在土地收入拖累下還本付息壓力陡增，防風(fēng)險下地方債限額與余額空間或?qū)Ⅱv挪用于地方政府化解隱性債務(wù)，進一步緩釋地方政府防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險。

六、投資低于預(yù)期，地方化債及穩(wěn)增長雙重壓力疊加，特殊財政工具發(fā)力可期

對特殊財政工具的訴求源自于地方政府今年存在較大的基建壓力與化債壓力?；ǚ矫妫衲陮ｍ梻揞~雖提升至3.8萬億元，然而相較去年全年4.15萬億仍有縮減，且財政實際支出力度與節(jié)奏卻較去年有所減少或放緩；同時今年土地出讓收入下行17%，用于基建支出的政府性基金收入將進一步拖累固定資產(chǎn)投資。

政策性金融工具和特別建設(shè)國債有望成為下半年穩(wěn)增長的重要抓手，建議關(guān)注下階段穩(wěn)增長背景下財政工具推出及使用，警惕財政寬信用帶來的長端利率調(diào)整壓力。防范化解債務(wù)風(fēng)險方面，地方政府在土地收入拖累下付息壓力加大，為進一步緩釋地方政府債務(wù)風(fēng)險，我們預(yù)計今年將重啟特殊再融資債用于化解地方隱性債務(wù)。回收再分配機制或?qū)l(fā)達省份的限額回收后重新分配給債務(wù)負(fù)擔(dān)較重區(qū)域，以解決天津、云南、等部分高債務(wù)省份化債資源不足的問題。

風(fēng)險提示

經(jīng)濟下行超預(yù)期；地方債務(wù)風(fēng)險。

（文章來源：國金證券）

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