11月以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率強(qiáng)勢(shì)反彈，一改3月至10月底的弱勢(shì)。美元對(duì)離岸人民幣(CNH)、美元對(duì)在岸人民幣(CNY)匯率自10月創(chuàng)下的高點(diǎn)回落幅度超過(guò)4.6%，而年內(nèi)美元對(duì)離岸人民幣(CNH)最大漲幅達(dá)到16.2%。筆者認(rèn)為美元對(duì)人民幣匯率走弱可能才剛剛開(kāi)始，未來(lái)人民幣升值的空間還很大。

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人民幣獲得升值動(dòng)力

從匯率定價(jià)模型來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(GDP增速)決定匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)。自四季度以來(lái)，中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期出現(xiàn)切換，這意味著美元大概率觸頂，人民幣將迎來(lái)升值的動(dòng)力。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)方面，政策紅利給市場(chǎng)帶來(lái)樂(lè)觀預(yù)期，在樂(lè)觀預(yù)期推動(dòng)下，人民幣匯率止跌反彈。一方面，疫情防控政策精準(zhǔn)調(diào)整，這使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)明顯反彈的動(dòng)力，這個(gè)動(dòng)力就是居民消費(fèi)存在修復(fù)的可能?？紤]到2022年中國(guó)始終處于超額儲(chǔ)蓄的狀態(tài)，2022年三季度中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率已經(jīng)回升至13%，處于2015年以來(lái)的最高水平，預(yù)防式儲(chǔ)蓄積累隨著消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)對(duì)消費(fèi)反彈是有利的。當(dāng)然，消費(fèi)高度和持續(xù)性還需要看居民可支配收入增長(zhǎng)的情況。另一方面，中國(guó)房地產(chǎn)政策扶持力度加大，徹底解除了此前地產(chǎn)融資的限制，這意味著未來(lái)地產(chǎn)修復(fù)帶來(lái)的信用擴(kuò)張和對(duì)社會(huì)總需求的改善效果，有利于助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)向潛在增速回升。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)方面，今年四季度經(jīng)濟(jì)減速和2023年上半年陷入衰退的可能性大增。一方面，希望壓低通脹的同時(shí)能夠維持低失業(yè)率、避免經(jīng)濟(jì)衰退的“軟著陸”似乎越來(lái)越難以實(shí)現(xiàn)。11月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)依舊強(qiáng)勁，平均時(shí)薪環(huán)比增速創(chuàng)今年1月以來(lái)的新高，這意味著美國(guó)當(dāng)前加息打壓通脹回落的效果可能大打折扣，美國(guó)最終可能需要繼續(xù)讓經(jīng)濟(jì)減速，這意味著要以失業(yè)率回升為代價(jià)來(lái)遏制通脹。

另一方面，部分先行指標(biāo)已經(jīng)預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退。11月美國(guó)制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI處于近5年低位，其中制造業(yè)PMI即將跌破50榮枯分水嶺。美債收益率倒掛加深，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，10年期和3月期美債收益率倒掛之后6個(gè)月至1年就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)。最為重要的是美國(guó)居民消費(fèi)出現(xiàn)了問(wèn)題，2020—2021年美國(guó)居民消費(fèi)高增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于美國(guó)政府在疫情期間的補(bǔ)貼，2022年補(bǔ)貼消耗差不多，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率銳減，9月美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率(3.3%)已經(jīng)逼近次貸危機(jī)時(shí)創(chuàng)下的低點(diǎn)(3.2%)。

經(jīng)常賬戶順差逆轉(zhuǎn)同樣助推人民幣升值

美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重與美元指數(shù)存在負(fù)相關(guān)性。2020—2021年疫情期間，美國(guó)放松貨幣刺激經(jīng)濟(jì)，美國(guó)政府發(fā)放補(bǔ)貼導(dǎo)致居民消費(fèi)能力攀升，美國(guó)商品進(jìn)口大增而出口下滑，從而導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大，并向全球輸送美元流動(dòng)性。與之對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)通過(guò)企業(yè)擴(kuò)大出口來(lái)增加經(jīng)常賬戶盈余，人民幣對(duì)美元匯率大幅走高。

2022年前10個(gè)月，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，對(duì)商品需求降溫，對(duì)服務(wù)需求上升，在高通脹下美聯(lián)儲(chǔ)向全球輸送美元的流動(dòng)性不斷減少，從而推升美元匯率。

2022年11月開(kāi)始，盡管出口還面臨下行壓力，但是由于中央政府對(duì)房地產(chǎn)政策扶持力度不斷加大，以及防疫政策精準(zhǔn)調(diào)整，疫情防控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)的制約明顯下降，市場(chǎng)信心恢復(fù)，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈。

美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩有利于緩和中美利差倒掛

一方面，從美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程來(lái)看，盡管通脹處于高位，加息還遠(yuǎn)未到結(jié)束的時(shí)候，但12月開(kāi)始加息力度大概率是逐步放緩的，因美聯(lián)儲(chǔ)官員還需要評(píng)估加息對(duì)經(jīng)濟(jì)滯后的影響。不過(guò)，由于工資壓力上升，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)把本輪加息的終端利率上調(diào)至高于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的水平。

另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性加大以及居民消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)帶來(lái)消費(fèi)改善，再加上服務(wù)業(yè)存在價(jià)格反彈的動(dòng)力，明年中國(guó)物價(jià)回升的壓力上升。三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也提到對(duì)通脹回升的重視。

短期來(lái)看，中美同期限國(guó)債收益率倒掛情況有所緩和，這有利于緩和人民幣匯率來(lái)自資金外流帶來(lái)的拋壓。截至12月5日，10年期美債較中債的利差略微縮窄至0.7196個(gè)百分點(diǎn)，在11月7日一度達(dá)到1.5227個(gè)百分點(diǎn)。

圖為中美10年期國(guó)債利差和美元對(duì)人民幣匯率走勢(shì)對(duì)比

總體來(lái)看，我們認(rèn)為隨著中美經(jīng)濟(jì)周期的切換，尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的動(dòng)力逐漸增強(qiáng)，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速甚至衰退的可能性加大，人民幣對(duì)美元匯率獲得較強(qiáng)的動(dòng)能。而美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重大概率將繼續(xù)攀升，以及中美國(guó)債利差倒掛的緩和，人民幣匯率同樣具備升值的動(dòng)力。投資者可以運(yùn)用芝商所的美元/離岸人民幣期貨合約(CNH)來(lái)捕捉人民幣升值帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。(作者期貨投資咨詢從業(yè)證書(shū)編號(hào)Z0010160)

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（文章來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)）

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