(相關(guān)資料圖)

港股強勢反彈后，市場焦點從何時反轉(zhuǎn)切換至持續(xù)性和空間問題。恒生指數(shù)上周累計上漲7.2%，恒生科技指數(shù)漲7.0%。站在當前時點，市場的焦點已經(jīng)從港股是否見底，外資會不會回來，還有多少下行空間，切換至后續(xù)還有多少上漲空間，行情是否具備持續(xù)性。

我們認為市場行情的持續(xù)性有賴于國內(nèi)政策端發(fā)力的持續(xù)性。目前市場仍在交易政策轉(zhuǎn)好的預(yù)期，而金融數(shù)據(jù)、實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象，因此，未來需要更多政策進行托底和進行支持。

關(guān)于政策端發(fā)力，我們可以更多從出口這一宏觀因子中找到答案。根據(jù)歷史經(jīng)驗，出口增速承壓時，國內(nèi)政策端往往會推出一系列擴內(nèi)需措施，以支撐經(jīng)濟增長。經(jīng)濟托底政策通常采取信貸擴張，而載體通常是基建投資、部分消費、房地產(chǎn)等，多維度來彌補外需的下滑。

歷史上，隨著出口承壓，隨后往往有擴內(nèi)需政策，利好傳導(dǎo)至港股市場后，通常會出現(xiàn)明顯的上漲行情。我們歸納出以下幾輪具有代表性的周期：1)2008年11月-2009年7月，4萬億刺激政策帶動汽車、電子和地產(chǎn)等；2)2014年5月-2015年6月，貨幣政策寬松疊加地產(chǎn)去庫存，利好商業(yè)服務(wù)、金融；3)2016年2月-2016年9月，地產(chǎn)與消費雙擴穩(wěn)定內(nèi)需，帶動軟件與服務(wù)、汽車、房地產(chǎn)、銀行等；4)2020年5月-2021年1月，“雙循環(huán)”戰(zhàn)略與擴內(nèi)需結(jié)合提振消費，利好新能源汽車、半導(dǎo)體、耐用消費品等。

當前，國內(nèi)經(jīng)濟疲弱，出口有壓力，內(nèi)外需“蹊蹺板”效應(yīng)或凸顯。1)國內(nèi)10月制造業(yè)PMI再度跌破榮枯線以下，疊加CPI與PPI出現(xiàn)“雙降”，反映出現(xiàn)階段內(nèi)需疲弱、經(jīng)濟復(fù)蘇動能欠缺等特征。2)美歐經(jīng)濟周期滯后于金融周期約一年多，未來經(jīng)濟需求將大概率繼續(xù)回落，這將導(dǎo)致我們的外需壓力進一步上升。3)后續(xù)需跟蹤出口相關(guān)領(lǐng)先指標及行業(yè)高頻數(shù)據(jù)，如其他出口國的高頻數(shù)據(jù)、國內(nèi)港口吞吐量、航線運價等指標繼續(xù)走弱，政策端的托底力度或?qū)⒊鍪袌鲱A(yù)期。

若后續(xù)經(jīng)濟指標好轉(zhuǎn)，將帶動指數(shù)盈利預(yù)期和行業(yè)景氣預(yù)期上修。1)目前市場仍在交易政策轉(zhuǎn)好的預(yù)期，在市場樂觀情緒有所緩解后，需要從預(yù)期需要回到現(xiàn)實，進而交易現(xiàn)實的金融、經(jīng)濟數(shù)據(jù)。2)而這需要后續(xù)擴內(nèi)需政策力度加大，并帶動社融等金融指標回暖，隨后逐步傳導(dǎo)至工業(yè)增加值、PMI等經(jīng)濟指標的顯著好轉(zhuǎn)，從而帶動指數(shù)盈利預(yù)期出現(xiàn)持續(xù)上修。3)根據(jù)我們對港股市場的分析框架，只有盈利預(yù)期上修帶來的上漲行情更具持續(xù)性，空間將進一步打開。

港股當前多數(shù)行業(yè)年內(nèi)跌幅相比A股更大，若后續(xù)政策面出現(xiàn)更多邊際好轉(zhuǎn)，港股或“深蹲起跳”，可能具備更大的修復(fù)彈性與空間。

風險因素：1)國內(nèi)擴內(nèi)需政策力度不及預(yù)期；2)海外通脹超預(yù)期。

（文章來源：國泰君安證券研究）

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