基酒放量、直銷(xiāo)提價(jià)并沒(méi)有帶動(dòng)茅臺(tái)加速增長(zhǎng)，或許是基酒產(chǎn)能不足下，公司控量蓄力2023年意圖明顯。

楊現(xiàn)華/文

(資料圖)

趕在2022年最后一個(gè)交易日之前，貴州茅臺(tái)（600519.SH）發(fā)布全年經(jīng)營(yíng)成績(jī)。在基酒放量和直銷(xiāo)加速的情況下，公司營(yíng)收超額完成增長(zhǎng)目標(biāo)但并未明顯加速，尤其是銷(xiāo)售旺季的四季度，營(yíng)收增長(zhǎng)也一如既往四平八穩(wěn)，貴州茅臺(tái)開(kāi)始控量蓄力2023年？

2022年二季度，貴州茅臺(tái)推出了直銷(xiāo)i茅臺(tái)，通過(guò)變相漲價(jià)帶動(dòng)公司直銷(xiāo)收入加速增長(zhǎng)。即使沒(méi)有均價(jià)的提高，依靠基酒放量茅臺(tái)也應(yīng)取得明顯的增長(zhǎng)，這得益于公司2018年基酒產(chǎn)量增長(zhǎng)超過(guò)16%，對(duì)應(yīng)的是2022年茅臺(tái)成品酒的銷(xiāo)售。

四季度控量壓增長(zhǎng)？

貴州茅臺(tái)日前發(fā)布的經(jīng)營(yíng)結(jié)果顯示，公司預(yù)計(jì)2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1272億元左右，同比增長(zhǎng)約16.2%，其中茅臺(tái)酒營(yíng)收約1077億元，系列酒營(yíng)收157億元左右；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)626億元左右，同比增長(zhǎng)約19.33%。

在年初制定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)，貴州茅臺(tái)提出營(yíng)收增長(zhǎng)在15%左右，最終公司順利實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)，歸母凈利潤(rùn)也略超機(jī)構(gòu)的預(yù)期。

就四季度旺季而言，貴州茅臺(tái)并沒(méi)有加速的跡象。根據(jù)全年業(yè)績(jī)和三季報(bào)報(bào)告可知，2022年四季度，貴州茅臺(tái)收入約374.14億元，同比增長(zhǎng)約15.44%；歸母凈利潤(rùn)約182億元，增長(zhǎng)19.78%。2020年疫情以來(lái)，貴州茅臺(tái)四季度收入增速都要好于全年。

2022年四季度，貴州茅臺(tái)收入增速與二、三季度相比變化不大，都是略超15%。考慮到2023年春節(jié)較以往明顯提前，消費(fèi)旺季相應(yīng)前移，貴州茅臺(tái)四季度收入增長(zhǎng)很難說(shuō)讓市場(chǎng)完全滿意。業(yè)績(jī)發(fā)布后的2022年最后一個(gè)交易日，貴州茅臺(tái)股價(jià)震蕩走低，尾盤(pán)時(shí)小幅跳水收官，或許能說(shuō)明一定的問(wèn)題。

機(jī)構(gòu)仍是一片看好。不過(guò)鮮有提及的是，2022年本應(yīng)是茅臺(tái)酒放量的一年。在機(jī)構(gòu)分析和茅臺(tái)報(bào)告中，這一點(diǎn)被有意或者無(wú)意忽視了。按照茅臺(tái)的說(shuō)法，從最初制曲到灌注為成品酒，茅臺(tái)的一個(gè)生產(chǎn)周期約5年，這意味著2018年的茅臺(tái)基酒對(duì)應(yīng)著2022年茅臺(tái)酒的銷(xiāo)售。

2018年，貴州茅臺(tái)生產(chǎn)了49700噸的茅臺(tái)基酒，當(dāng)然這并不意味著5年后可以銷(xiāo)售這么多成品酒，基酒還要經(jīng)過(guò)勾兌、留存部分基酒用于老酒等。2018年茅臺(tái)基酒產(chǎn)量同比增長(zhǎng)了16.2%，這也是2017年以來(lái)茅臺(tái)基酒增速最快的一年。

茅臺(tái)酒并不缺少需求，從電商和各種商超等市場(chǎng)渠道一瓶難求就可見(jiàn)一斑。按照基酒漲幅成品酒也同樣明顯放量，即使沒(méi)有任何價(jià)格的提高，茅臺(tái)酒也應(yīng)該能夠保持如今的增速。并且，貴州茅臺(tái)實(shí)際上在加大變相漲價(jià)的力度。

2022年二季度，貴州茅臺(tái)正式上線直銷(xiāo)平臺(tái)-i茅臺(tái)，推動(dòng)貴州茅臺(tái)直銷(xiāo)收入加速增長(zhǎng)。2019年和2020年，貴州茅臺(tái)直銷(xiāo)收入增幅超過(guò)了60%和80%，直銷(xiāo)收入也首次破百億，占比首次突破兩位數(shù)。2021年直銷(xiāo)收入超過(guò)240億元，增長(zhǎng)繼續(xù)超過(guò)80%，收入占比也超過(guò)了兩成。

在推出i茅臺(tái)后，2022年前三季度，貴州茅臺(tái)直銷(xiāo)收入就已經(jīng)達(dá)到318.82億元，同比增幅加速至1.17倍，其中i茅臺(tái)的收入84.62億元，貢獻(xiàn)了近三成的直銷(xiāo)收入。國(guó)泰君安表示，截至12月29日，i茅臺(tái)預(yù)約申購(gòu)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)銷(xiāo)售35億元左右，繼續(xù)貢獻(xiàn)直銷(xiāo)增速。

直銷(xiāo)的快速增長(zhǎng)意味著均價(jià)也會(huì)有增加。2018年，茅臺(tái)酒單噸收入首破200萬(wàn)元達(dá)到201.72萬(wàn)元，2021年已經(jīng)增長(zhǎng)至257.75萬(wàn)元，漲幅接近三成。不出意外的話，2022年均價(jià)還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

正因如此，有了直銷(xiāo)在均價(jià)上的快速驅(qū)動(dòng)和理論上的基酒大幅放量，2022年茅臺(tái)酒的收入增長(zhǎng)或許應(yīng)該有更好的表現(xiàn)。除了茅臺(tái)酒，原本快速增長(zhǎng)的系列酒在四季度頓然失速。

2022年，貴州茅臺(tái)系列酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約157億元，同比增長(zhǎng)25%左右。其中，第四季度營(yíng)收約31.6億元，同比增長(zhǎng)僅有3%出頭，與之前的快速增長(zhǎng)形成明顯反差。考慮到2022年貴州茅臺(tái)推出千元新品-茅臺(tái)1935，對(duì)系列酒的均價(jià)和增量都有明顯貢獻(xiàn)。

華泰證券指出，2022年二至四季度，茅臺(tái)1935在i茅臺(tái)上含稅銷(xiāo)售額分別為10.5億元、9億元和8.8億元，按照13%的增值稅，可貢獻(xiàn)報(bào)表收入約24.62億元，茅臺(tái)1935是于2022年1月中旬正式推出，這意味著全年茅臺(tái)1935就有望貢獻(xiàn)約30億元的增量，而系列酒全年增加了30億元出頭的收入，其他系列酒基本沒(méi)有增長(zhǎng)嗎？

貴州茅臺(tái)是否控量穩(wěn)增長(zhǎng)了呢？機(jī)構(gòu)有著相似的觀點(diǎn)。華創(chuàng)證券指出，i茅臺(tái)是茅臺(tái)酒核心增量，未來(lái)茅臺(tái)酒增量空間較足，一是2022年報(bào)表端預(yù)留增量較足，二是結(jié)合產(chǎn)能周期看，2023年可供銷(xiāo)量亦有部分增量；四季度系列酒增速放緩主要由于1935完成全年任務(wù)后控量降速，疊加部分低價(jià)產(chǎn)品停止供應(yīng)所致。

這或許是貴州茅臺(tái)不得已而為之，一個(gè)原因是基酒產(chǎn)能相對(duì)飽和，產(chǎn)能擴(kuò)張并不能一蹴而就。

產(chǎn)能焦慮

如前所述，2018年，貴州茅臺(tái)的茅臺(tái)基酒有了明顯的增長(zhǎng)，4.97萬(wàn)噸的產(chǎn)能較上一年增長(zhǎng)超過(guò)16%。在之前的2016年和2017年，茅臺(tái)酒的基酒分別有20%以上和約10%的增長(zhǎng)，這為公司2020-2022年的成品酒銷(xiāo)量增長(zhǎng)和控量留下了可操作空間。

但之后茅臺(tái)酒的基酒產(chǎn)能遇到增長(zhǎng)瓶頸。2019年和2020年，茅臺(tái)酒的基酒產(chǎn)能分別為49900噸和50235噸，與2018年相比幾無(wú)增長(zhǎng)。直到2021年，茅臺(tái)基酒才再次有了逾10%的增長(zhǎng)，2022年，茅臺(tái)基酒產(chǎn)能約為5.68萬(wàn)噸，再度陷入停滯。

這就是說(shuō)，2019-2022年，茅臺(tái)基酒僅在2021年有過(guò)一次較為明顯的增長(zhǎng)，但漲幅也只是略超10%而已，遠(yuǎn)不能跟前幾年的漲幅相比。由于時(shí)間對(duì)應(yīng)關(guān)系，2019年和2020年基酒幾無(wú)增長(zhǎng)，這會(huì)給2023-2024年銷(xiāo)量的增長(zhǎng)帶來(lái)壓力。

貴州茅臺(tái)并非沒(méi)有加足馬力擴(kuò)大生產(chǎn)。根據(jù)年報(bào)，2021年，公司茅臺(tái)酒基酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能為42743噸，實(shí)際產(chǎn)能為56472噸，產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到132.12%。

而且，生產(chǎn)線滿負(fù)荷、超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)已經(jīng)是貴州茅臺(tái)的常態(tài)了。2016年茅臺(tái)基酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能為32592噸，產(chǎn)能利用率超過(guò)1.2倍。在產(chǎn)能增加一萬(wàn)余噸后，這種狀況并沒(méi)有改變。2022年的基酒產(chǎn)能說(shuō)明情況依然如此。

不止是核心茅臺(tái)酒產(chǎn)能一直緊張，營(yíng)收超過(guò)150億元、占比已經(jīng)超過(guò)10%的系列酒產(chǎn)能也基本如此。

近幾年茅臺(tái)的基酒產(chǎn)能增長(zhǎng)是通過(guò)生產(chǎn)線改造、技術(shù)升級(jí)等措施逐漸提高的，擴(kuò)產(chǎn)的基地也逐漸轉(zhuǎn)移至中華村片區(qū)。

貴州茅臺(tái)是在10年前即2012年啟動(dòng)中華片區(qū)建設(shè)的，經(jīng)過(guò)2012年、2013年和2017年的三次啟動(dòng)，貴州茅臺(tái)基酒的產(chǎn)能分別新增5800噸、3000噸和5152噸，中華片區(qū)的設(shè)計(jì)產(chǎn)能已經(jīng)約1.4萬(wàn)噸。

在前三次擴(kuò)產(chǎn)的基礎(chǔ)上，貴州茅臺(tái)再度擴(kuò)建中華村片區(qū)。在發(fā)布經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之前，貴州茅臺(tái)公告稱，公司計(jì)劃投入約155.16億元建設(shè)茅臺(tái)酒“十四五”技改項(xiàng)目，建成后可新增茅臺(tái)酒實(shí)際產(chǎn)能約1.98萬(wàn)噸/年，儲(chǔ)酒能力約8.47萬(wàn)噸。國(guó)泰君安表示，假設(shè)按75%出酒率，2021年茅臺(tái)酒257.75萬(wàn)元/噸的均價(jià)計(jì)算，則技改新增產(chǎn)能對(duì)應(yīng)未來(lái)收入增量約383億元。

前三次擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃歷時(shí)5年，合計(jì)投入約121.37億元，新增產(chǎn)能近1.4萬(wàn)噸，這次一口氣就投入逾155億元，新增產(chǎn)能近2萬(wàn)噸，且項(xiàng)目?jī)赡昙纯赏旯?。在現(xiàn)有產(chǎn)能沒(méi)有任何增長(zhǎng)的情況下，兩年后茅臺(tái)基酒就有望達(dá)到7.66萬(wàn)噸，現(xiàn)有產(chǎn)能進(jìn)一步升級(jí)生產(chǎn)線，基酒產(chǎn)能有望直逼8萬(wàn)噸。

這對(duì)于產(chǎn)能一向緊張的貴州茅臺(tái)來(lái)說(shuō)不啻為一個(gè)好消息。不過(guò)，2018-2020年，擔(dān)任貴州茅臺(tái)董事長(zhǎng)的李保芳曾在2019年公開(kāi)表示，貴州茅臺(tái)茅臺(tái)酒的產(chǎn)能將在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在5.6萬(wàn)噸。

李保芳表示，這是由于上游的原材料、環(huán)境和資源等因素已經(jīng)支撐不了茅臺(tái)產(chǎn)能的擴(kuò)張。在這次公開(kāi)表態(tài)前的2017年，李保芳也曾表示，在基酒產(chǎn)能達(dá)到5.6萬(wàn)噸后，短期內(nèi)將不再擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模。他個(gè)人認(rèn)為，“至少10年之內(nèi)不會(huì)再擴(kuò)產(chǎn)?！?/p>

貴州茅臺(tái)曾經(jīng)的一把手公開(kāi)講話三年后，貴州茅臺(tái)不但擴(kuò)產(chǎn)而且是大幅度擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模超過(guò)了李保芳曾經(jīng)認(rèn)可的5.6萬(wàn)噸逾35%。是曾經(jīng)的一把手判斷失誤了，還是茅臺(tái)所在的赤水河畔環(huán)境承載量等提高了？李保芳曾表示，“未來(lái)茅臺(tái)的滿足率只會(huì)下降。如果多生產(chǎn)，你們喝的就不是茅臺(tái)酒。”那么，新增的茅臺(tái)酒還是原來(lái)的茅臺(tái)酒嗎？截至發(fā)稿，貴州茅臺(tái)并沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。

關(guān)鍵詞： 貴州茅臺(tái) 同比增長(zhǎng)