來源：證券市場(chǎng)紅周刊 作者：研究中心|毛飛

紅周刊研究中心|毛飛

10月28日血液灌流器龍頭健帆生物20cm一字板跌停，第二個(gè)交易日繼續(xù)跌停。導(dǎo)火索是10月27日晚健帆生物公布的三季報(bào)，其中第三季度營收同比下降20.58%；扣非凈利潤同比下降47.86%，接近腰斬。不過健帆生物股價(jià)如此下跌，更重要的原因或許在于大家對(duì)接下來血透集采的擔(dān)憂。

【資料圖】

血液透析的原理是利用設(shè)備清除血液中的毒素，目前是治療終末期腎?。ㄋ追Q“尿毒癥”）的首選方案。血液透析類產(chǎn)品主要包括三類：血液透析設(shè)備（如血液透析機(jī)、血液透析濾過機(jī)）、血液透析耗材（如透析器、血液管路）、血液透析藥品（如透析液、透析粉）。血透集采對(duì)象主要是血透類產(chǎn)品。

重慶山外山就是一家血透類公司，其主營業(yè)務(wù)涵蓋了血液透析全產(chǎn)業(yè)鏈，包括血透設(shè)備、耗材、藥品和透析中心等。其中血液凈化設(shè)備2021年?duì)I收占比達(dá)到60.39%，是第一大業(yè)務(wù)；第二大業(yè)務(wù)血液凈化耗材占21.54%；醫(yī)療服務(wù)（即公司的血透中心）占17.29%。

而隨著血透類醫(yī)用耗材集采的展開，山外山將面臨兩大問題：一是公司以代理為主的血液凈化耗材收入有可能大幅萎縮，同時(shí)血液凈化設(shè)備也將面臨降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；二是與同行競(jìng)爭(zhēng)者相比，公司業(yè)務(wù)完全集中在血透行業(yè)，過于單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

集采帶來嚴(yán)峻考驗(yàn)

募投計(jì)劃頗顯激進(jìn)

近年來，集采對(duì)醫(yī)藥企業(yè)影響巨大，受打擊最大的是中間商（經(jīng)銷商、代理商）。因?yàn)獒t(yī)院直接向廠商采購，“沒有中間商賺差價(jià)”，中間商自然喪失了存在的意義。12月7日，河南省醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于成立血液透析類等三個(gè)醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟的公告》，二十四?。ㄗ灾螀^(qū)、兵團(tuán)）分別組成三個(gè)省際聯(lián)盟，擬對(duì)血液透析類等六類醫(yī)用耗材開展集中帶量采購。其中，19個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、兵團(tuán)）將參與血液透析類集采?？梢灶A(yù)見，血透耗材企業(yè)將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

雖然山外山的血液凈化耗材收入占比從2019年的33.10%下降到2021年的21.54%，但依然是公司第二大業(yè)務(wù)。而本次集采對(duì)其的影響不僅體現(xiàn)在降價(jià)上，更重要的是對(duì)其外購耗材收入的影響。

山外山的血液凈化耗材分為外購和自產(chǎn)兩類。外購耗材就是公司從其他廠商購入，然后銷售賺取差價(jià)，是一種經(jīng)銷行為。該部分收入2021年占了耗材收入的94.84%，而公司自產(chǎn)的耗材目前只有透析液A液和B液、透析粉A粉和B粉，不僅收入規(guī)模較小，而且毛利率為負(fù)。雖然公司血液透析器、血液灌流器、血液透析管路等自產(chǎn)耗材將陸續(xù)上市，但也有可能面臨無法中標(biāo)、價(jià)格承壓的風(fēng)險(xiǎn)。此外，在未集采的市場(chǎng)，公司也必將面臨其他丟標(biāo)廠商更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)?？傊?，山外山的血液凈化耗材業(yè)務(wù)不容樂觀。

集采除了直接影響耗材業(yè)務(wù)，對(duì)公司血透中心業(yè)務(wù)的影響也不容小覷。目前其自主建設(shè)并運(yùn)營的9家連鎖血液透析中心，有多家尚處于虧損，一旦公立醫(yī)院耗材藥品集采完成，透析費(fèi)用將下降，在比價(jià)效應(yīng)下，患者如更愿意在醫(yī)院治療，則獨(dú)立透析中心將面臨患者流失的風(fēng)險(xiǎn)。

通過以上分析可以看出，貌似只有血液凈化設(shè)備受集采影響較小，但公司對(duì)該業(yè)務(wù)的募投計(jì)劃卻頗顯激進(jìn)。山外山血液凈化設(shè)備目前產(chǎn)能是2000臺(tái)，近年來只有2021年產(chǎn)能利用率達(dá)到100.75%，而今年上半年雖然達(dá)到138.50%，即產(chǎn)量1385臺(tái)，但銷量只有1159臺(tái)。也就是說現(xiàn)在產(chǎn)能基本能滿足公司經(jīng)營需求。然而本次IPO募投計(jì)劃中，山外山卻規(guī)劃了12500臺(tái)血液凈化設(shè)備建設(shè)項(xiàng)目，是現(xiàn)有產(chǎn)能的6倍多。未來這些產(chǎn)能將如何消化也是值得關(guān)注的。

產(chǎn)品單一且營收規(guī)模較小

競(jìng)爭(zhēng)壓力大

一般而言，如果一個(gè)公司業(yè)務(wù)比較單一，那么它對(duì)行業(yè)波動(dòng)的敏感度就高，這不利于公司業(yè)績的平穩(wěn)發(fā)展；如果一個(gè)公司營收規(guī)模較小，那么它的競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)就小，一旦行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，經(jīng)營就可能面臨困難。

對(duì)比山外山和已經(jīng)上市的幾家血透公司，我們發(fā)現(xiàn)山外山不僅產(chǎn)品單一，而且營收規(guī)模較小。

從上表可以看出：

（1）健帆生物無論是營收、凈利潤還是毛利率都比其它4家公司要高得多，雖然它的產(chǎn)品比較單一，但依然表現(xiàn)出很強(qiáng)的實(shí)力。這是因?yàn)榻》茄汗嗔髌靼l(fā)明者，也是龍頭，在市場(chǎng)中有較高的地位。而對(duì)比山外山，其產(chǎn)品并不具備明顯優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要還是諸如費(fèi)森尤斯、貝朗、威高等實(shí)力強(qiáng)大的企業(yè)。

（2）寶萊特、三鑫醫(yī)療產(chǎn)品類別較多，之前雖然也受到低值耗材集采的影響，但好在規(guī)模較大，依然能扛得住風(fēng)險(xiǎn)。毛利率雖然比山外山低，但差距有限。

（3）與山外山相似度較高的是天益醫(yī)療，其主要產(chǎn)品是血透耗材和其他低值耗材，毛利率跟山外山相近，但營收規(guī)模是山外山的近1.47倍，凈利潤更是其4倍。

綜合來看，山外山明顯弱于其他四家公司，未來隨著血透產(chǎn)品集采的展開，其將面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

估值探究

我們選取健帆生物、寶萊特、三鑫醫(yī)療和天益醫(yī)療等四家公司作為估值參考，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取2022年三季報(bào)數(shù)據(jù)，市值數(shù)據(jù)選取12月13日收盤數(shù)據(jù)，采用相對(duì)估值法，計(jì)算得出山外山上市前每股價(jià)格為15元/股-20元/股。而根據(jù)公司募資計(jì)劃，發(fā)行價(jià)格不能低于34.45元/股，遠(yuǎn)高于我們通過相對(duì)估值法計(jì)算出的結(jié)果。

雖然山外山血液透析機(jī)2021年銷量和銷售額都排名第六，有一定市場(chǎng)地位，但市場(chǎng)占有率只有5.36%和3.89%，依然很弱小，并且國產(chǎn)透析機(jī)并不稀缺，沒理由給與過高的估值。這種高估值是脫離基本面和市場(chǎng)環(huán)境的，并且極有可能帶來兩個(gè)后果，首先就是投資者認(rèn)購不足，最終由承銷商自己包銷；其次是有可能上市即破發(fā)，繼而逐漸回歸合理估值。

（文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)鍵詞： 血液透析 血液凈化